回顧上半年，央行“堅持積極穩(wěn)妥去杠桿的總方針”，同時通過公開市場操作力度和節(jié)奏的靈活切換，來維護流動性穩(wěn)定。展望下半年，業(yè)內人士表示，央行穩(wěn)健中性的貨幣政策基調不會改變，而在維持資金面“緊平衡”的大方向下，相機抉擇的政策操作靈活度將加強，在去杠桿與維護流動性基本穩(wěn)定之間把握好平衡。

倒逼 政策助推金融“去杠桿”

2017年，央行貨幣政策基調仍是“穩(wěn)健”，但其內涵較去年已經發(fā)生明顯變化，去杠桿、擠泡沫、防風險已成為政策考量的重要因素。

業(yè)內人士表示，在去年以及之前比較長的時間內，由于整個金融市場資金面相對比較寬松，不少金融機構有期限錯配、套利投資的動力和機會。實際上，很多機構能夠通過一手拆借隔夜短期資金、一手投資期限較長資產的方式來獲得穩(wěn)定收益，而當整體銀行間市場利率穩(wěn)定在較低水平的時候，這種獲利方式幾乎沒有風險。

而在今年上半年，央行通過多種手段來“倒逼”過度投機的金融機構降杠桿。一方面，公開市場操作逆回購利率、MLF（中期借貸便利）利率有所上行，釋放了中性趨緊的信號。數據顯示，今年上半年，貨幣市場利率中樞有明顯上行。5月，同業(yè)拆借月加權平均利率為2.88%，較去年12月的2.44%上行44個基點。質押式回購月加權平均利率為2.92%，較去年12月的2.56%上行36個基點。另一方面，央行從2017年第一季度開始，在MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸指標范圍，以更全面地反映銀行體系信用擴張狀況，這也是其落實防風險和去杠桿要求、促進銀行體系穩(wěn)健運行的重要舉措。

與此同時，在今年4月，銀監(jiān)會也發(fā)布了多個重磅監(jiān)管文件并啟動現場檢查，劍指金融機構的一些過度擴張和違規(guī)行為，金融機構的杠桿操作、同業(yè)擴張、監(jiān)管套利等行為也由此受到約束。

從已經公布的數據來看，去杠桿已經顯效。5月末M2同比增長9.6%，首次跌破10%，創(chuàng)下歷史新低。央行有關負責人表示，“這主要是金融體系降低內部杠桿的反映。”該負責人表示，隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的落實以及監(jiān)管逐步加強，金融體系主動調整業(yè)務降低內部杠桿，表現在與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯的商業(yè)銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應下降。5月商業(yè)銀行股權及其他投資科目同比少增1.42萬億元，下拉M2增速約1個百分點。

貨幣持有主體的變化對此也有所印證：5月末金融體系持有的M2僅增長0.7%，比整體M2增速低8.9個百分點；與此同時，非金融部門持有的M2增長10.5%，比整體M2增速高0.9個百分點。“估計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為新常態(tài)。”該負責人說。

維穩(wěn) 公開市場操作“收放有度”

值得注意的是，在穩(wěn)健中性的貨幣政策基調之下，央行也靈活掌握公開市場操作的力度和節(jié)奏，在去杠桿與維護流動性基本穩(wěn)定之間保持平衡，避免在去杠桿過程中釀成新的風險。

6月末往往是市場流動性出現較大波動的時期。不過，從最近市場情況來看，資金面仍呈現“緊平衡”，但并未出現較為明顯的流動性吃緊。接受記者采訪的業(yè)內人士均表示，這和央行加碼公開市場操作以及事先已與市場進行溝通關系密切。

“市場之前預期6月資金面會比較緊張，但實際情況并不如預期那么緊，也不及4月資金面的緊張程度，這還是和央行提前做了些工作有關。”一位大行金融市場部人士對《經濟參考報》記者表示。央行公開市場業(yè)務操作室也表示，商業(yè)銀行從央行獲取資金后積極向市場融出，資金分層傳導順暢，貨幣市場關鍵期限品種利率穩(wěn)中有降，金融機構對平穩(wěn)渡過6月末時點信心明顯增強。

而最近一周，伴隨著月末財政支出力度加大，銀行體系流動性將得到補充，央行則連續(xù)暫停公開市場逆回購，減少流動性投放。業(yè)內人士分析，這正體現了央行公開市場操作的力度和節(jié)奏更為靈活的特點。

央行在《2017年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中明確表示，近年來隨著貨幣供應方式發(fā)生變化，央行公開市場操作主要使用逆回購和MLF，目的是“削峰填谷”，保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定。

展望 “不松不緊”基調不變

市場人士最為關注的還是下半年貨幣政策的走勢。大部分市場人士表示，央行穩(wěn)健中性的貨幣政策基調不會改變，不過，未來貨幣政策在推進去杠桿時，也會更加注重力度和節(jié)奏，對宏觀流動性平衡實現更好把控。

中國人民銀行副行長陳雨露日前在“清華五道口全球金融論壇”上表示，將實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，調節(jié)好貨幣閘門，維護流動性的基本穩(wěn)定，努力做到貨幣既不松也不緊，做好供給側結構性改革當中的總需求管理，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

中國人民銀行貨幣政策司司長李波在同一論壇發(fā)言時也進一步解釋了“不松也不緊”。他說，所謂“不緊”，是指貨幣政策要支持經濟正常、合理的增長，要保持流動性的基本穩(wěn)定，要維護金融體系的基本穩(wěn)定，防止發(fā)生系統性的金融風險;所謂“不松”，是指貨幣政策不能太松，否則僵尸企業(yè)和過剩產能將很難被去掉。

“雖然市場杠桿已經被打掉不少，但是一些中小金融機構仍對央行貨幣政策轉向寬松抱有一定預期，仍存在利用市場調整的機會繼續(xù)加杠桿的行為。我判斷，去杠桿還未到位，貨幣政策基調的長期趨勢應該仍會是穩(wěn)健中性。”上述大行金融市場部人士表示。

“堅持積極穩(wěn)妥去杠桿的總方針不動搖。當然，也要注意加強監(jiān)管協調，把握好政策的力度、節(jié)奏，穩(wěn)定市場預期，使結構調整總體平穩(wěn)有序。人民銀行將繼續(xù)根據經濟基本面和市場供求變化，靈活運用多種貨幣政策工具組合，把握好去杠桿與維護流動性基本穩(wěn)定之間的平衡，為供給側結構性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。”央行有關負責人表示。

華創(chuàng)證券分析師吉靈浩表示，央行可能無意過于寬松。一方面，央行維持流動性緊平衡的方向并未改變；另一方面，今年以來央行流動性管理更加靈活，在維持資金面緊平衡的大方向下，相機抉擇的政策操作靈活度加強，最終引導金融去杠桿的完成。