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中國(guó)證券報(bào)消息

最漫長(zhǎng)“分手”：美歐貨幣政策分化

2015年的12月必將在全球金融史上留下深刻印記。月初，歐洲央行宣布進(jìn)一步下調(diào)已處于負(fù)值的存款利率，同時(shí)延長(zhǎng)政府債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的期限。月中，美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)，啟動(dòng)十年來(lái)的首次加息，終結(jié)了長(zhǎng)達(dá)84個(gè)月的零利率周期。

美歐貨幣政策在幾乎同一時(shí)點(diǎn)分道揚(yáng)鑣，上次出現(xiàn)這種情形還要追溯到上世紀(jì)九十年代初。彼時(shí)，為維持良好的通脹趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)在時(shí)任主席格林斯潘主導(dǎo)下將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3%上調(diào)到3.5%，而主導(dǎo)歐洲利率水平的德國(guó)聯(lián)邦銀行將基準(zhǔn)利率從5%降至4.5%，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

貨幣政策分化實(shí)際上反映出主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹以及債務(wù)/杠桿周期不同步的現(xiàn)狀。美國(guó)去杠桿基本完成、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、失業(yè)率降至金融危機(jī)前的水平、通脹預(yù)期良好；歐洲去杠桿尚未完成、經(jīng)濟(jì)仍在觸底企穩(wěn)的過(guò)程中、通縮風(fēng)險(xiǎn)猶存，仍需寬松政策保駕護(hù)航；新興市場(chǎng)杠桿自2008年以來(lái)不降反升、經(jīng)濟(jì)和通脹都面臨下行壓力，寬松在所難免。

就自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)看，上世紀(jì)90年代以來(lái)的三次加息周期開(kāi)啟時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速分別為4.0%、4.9%和3.8%。而眼下，即便是美聯(lián)儲(chǔ)最樂(lè)觀的委員對(duì)今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期也僅為2.2%。從外部環(huán)境看，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇遲滯，新興經(jīng)濟(jì)體增速放緩，全球經(jīng)濟(jì)整體低迷。面對(duì)前所未有的復(fù)雜局勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣政策的調(diào)整難度極高，在加息進(jìn)度上很可能偏向謹(jǐn)慎。

反映美聯(lián)儲(chǔ)決策層預(yù)期的“點(diǎn)陣圖”顯示，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)委員對(duì)明年底聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)期中位數(shù)為1.4%，隱含四次加息空間，對(duì)2017年底利率水平預(yù)期中位數(shù)為2.4%，對(duì)長(zhǎng)期利率水平預(yù)期為3.5%。

美盛環(huán)球資產(chǎn)管理旗下西方資產(chǎn)管理公司投資組合經(jīng)理約翰·貝洛斯對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，明年美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際加息進(jìn)度可能比預(yù)期更緩慢，至少有一個(gè)季度會(huì)停止加息。摩根士丹利認(rèn)為，鑒于目前美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)的第二次加息不會(huì)早于明年6月，之后在明年三、四季度各有一次，到明年底利率達(dá)到1.125%。

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)加息后全球流動(dòng)性不會(huì)迅速吃緊。一方面，歐洲與日本央行“接棒”擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，為全球市場(chǎng)注入新的流動(dòng)性。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)尚未終止現(xiàn)行的到期資產(chǎn)再投資策略，這意味著其龐大的資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有絲毫削減，美國(guó)乃至全球的流動(dòng)性仍然寬裕。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)至今，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了三輪資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，總計(jì)注入3萬(wàn)億美元，資產(chǎn)負(fù)債表飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的4.4萬(wàn)億美元。盡管美聯(lián)儲(chǔ)曾表示未來(lái)將通過(guò)停止到期證券再投資等手段逐步減少證券持倉(cāng)，但到目前為止還沒(méi)有實(shí)質(zhì)性舉措。

最“扎堆”交易：做多美元

在加息可能帶來(lái)的一系列不確定影響中，美元升值堪稱唯一確定的趨勢(shì)。在美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲、日本、中國(guó)等經(jīng)濟(jì)體貨幣政策日趨分化的支撐下，強(qiáng)美元成為過(guò)去一年半內(nèi)全球金融市場(chǎng)最明確的投資主線。據(jù)美銀美林12月的最新調(diào)查，全球投資者在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息前大舉買(mǎi)入美元，“做多美元”連續(xù)兩個(gè)月成為市場(chǎng)上的“最扎堆交易”。

在市場(chǎng)做多熱情帶動(dòng)下，美元指數(shù)自2014年6月以來(lái)大幅上漲，今年3月突破100關(guān)口，創(chuàng)12年高位，10月底進(jìn)一步創(chuàng)下100.55的13年新高，在外匯市場(chǎng)一枝獨(dú)秀。

海外金融機(jī)構(gòu)幾乎全線看好美元前景。高盛將做多美元列為明年的頭號(hào)交易策略，該行分析師認(rèn)為美國(guó)良好的復(fù)蘇進(jìn)展終將讓美聯(lián)儲(chǔ)采取比市場(chǎng)預(yù)期更為鷹派的行動(dòng)，而歐洲和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脆弱、通脹更低，意味著他們的央行將維持鴿派。預(yù)計(jì)到2017年年底前，美元兌歐元有望再升值20%。

“美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲、日本央行之間的政策分歧將繼續(xù)成為2016年的主題之一。”高盛駐倫敦宏觀和市場(chǎng)研究聯(lián)席主管格薩拉里表示，匯率對(duì)于政策差異的壓力尤其敏感，盡管美元已經(jīng)走強(qiáng)，但美元兌歐元和日元還有更大的升值空間。

從過(guò)去30年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期往往伴隨著經(jīng)濟(jì)改善，因此大概率會(huì)催生美元牛市。不過(guò)，美元指數(shù)與聯(lián)邦基金利率之間并不總是保持正相關(guān)，美元有時(shí)會(huì)提前消化加息預(yù)期，有時(shí)會(huì)滯后反應(yīng)。與此前周期不同的是，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息伴隨著其他主要經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)一步寬松，這使得美元存在較強(qiáng)支撐，在加息預(yù)期形成時(shí)就已經(jīng)顯露強(qiáng)勢(shì)。

事實(shí)上，美元大幅升值已經(jīng)對(duì)美國(guó)的出口產(chǎn)生影響。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算，美元每升值10%，美國(guó)核心CPI將下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。BK資產(chǎn)管理公司主管瑞恩認(rèn)為，無(wú)論美元在2016年前幾個(gè)月的上漲是緩慢還是急速，漲勢(shì)都將在明年7月前結(jié)束，預(yù)計(jì)明年下半年強(qiáng)美元將迫使美聯(lián)儲(chǔ)放緩緊縮速度，屆時(shí)美元將達(dá)到頂部。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地后，隨著投資者對(duì)美元多頭持倉(cāng)獲利了結(jié)，加上年底假日期間交投清淡，美元指數(shù)近期走低，12月以來(lái)的累計(jì)跌幅達(dá)到2%。瑞銀在其年度策略報(bào)告中表示，美元漲勢(shì)可能接近尾聲。初步加息后的上漲可能是美元最后一輪強(qiáng)勢(shì)，從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)看，美元估值似乎已偏高，而且一些美聯(lián)儲(chǔ)官員已對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元可能影響出口和通脹表示擔(dān)憂。

最具吸引力標(biāo)的：美元資產(chǎn)

在歷史上的加息周期中，美國(guó)通常會(huì)出現(xiàn)穩(wěn)定的資金凈流入，這一方面是由于其他經(jīng)濟(jì)體利率水平較低導(dǎo)致套息交易，另一方面反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇對(duì)資金的吸引力。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善、美聯(lián)儲(chǔ)推進(jìn)加息進(jìn)程，強(qiáng)美元的大方向很難改變，全球資金有望加速流向美國(guó)，美元資產(chǎn)成色凸顯。

就股票市場(chǎng)來(lái)看，最近三輪加息周期內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)在首次加息三個(gè)月內(nèi)分別下跌4%、6.6%和2.7%，但在整個(gè)加息周期內(nèi)分別上漲7.34%、5.81%和11.34%。分析師認(rèn)為，美股在加息周期內(nèi)保持上漲，表明股市在受到貨幣政策影響的同時(shí)，更大程度上會(huì)受經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和企業(yè)盈利改善前景的驅(qū)動(dòng)。

不過(guò)，在近兩年美股大市頻創(chuàng)新高后，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為單邊上漲的行情將告一段落，未來(lái)市場(chǎng)將以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。高盛認(rèn)為，美股未來(lái)主要投資策略應(yīng)包括以下三條：其一，資產(chǎn)負(fù)債狀況穩(wěn)健的股票將跑贏大盤(pán)；其二，美歐貨幣政策分化將推升美元，美國(guó)業(yè)務(wù)占比較高的公司將領(lǐng)先于海外業(yè)務(wù)占比較高的公司；其三，由于大多數(shù)公司利潤(rùn)率止步不前，有能力提升利潤(rùn)率的股票將獲益，投資者可買(mǎi)入銷(xiāo)售增速高于美國(guó)名義GDP增速，且預(yù)期利潤(rùn)率增長(zhǎng)超過(guò)50基點(diǎn)的公司。

“盡管市場(chǎng)可能因?yàn)閷?duì)全球增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂、美國(guó)貨幣政策變動(dòng)和美國(guó)總統(tǒng)大選等因素而表現(xiàn)反復(fù)，我們?nèi)詫?duì)美股持正面看法。”富蘭克林鄧普頓股票分析師格蘭特·鮑爾斯認(rèn)為，在低通脹及低利率環(huán)境的有力支持下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，溫和的增長(zhǎng)環(huán)境利好增長(zhǎng)型股票，擁有估值吸引的優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)線增長(zhǎng)型公司存在投資機(jī)會(huì)，看好科技和健康護(hù)理等行業(yè)。

債券牛市接近尾聲，但美國(guó)國(guó)債仍存在波段交易機(jī)會(huì)。有分析師指出，在全球股票市場(chǎng)普遍位于歷史高位時(shí)，自身可能存在調(diào)整需求，特別是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇冷熱不均，不確定性加大，風(fēng)險(xiǎn)偏好可能處于下降過(guò)程中，因此資金存在流入避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，美債有機(jī)會(huì)成為較好的投資標(biāo)的。

最具破壞力風(fēng)險(xiǎn)：垃圾債市場(chǎng)崩盤(pán)

盡管美聯(lián)儲(chǔ)一再?gòu)?qiáng)調(diào)低利率環(huán)境將持續(xù)一段時(shí)間，但市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)流動(dòng)性趨緊的狀況感到擔(dān)憂。近期美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)出現(xiàn)拋售潮，整體垃圾債收益率沖擊四年多高位。垃圾債是指高收益率企業(yè)債，由于發(fā)行這些債券的高負(fù)債公司存在更大的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此此類債券的收益率更高，通常在7%以上。

美銀美林美國(guó)高收益?zhèn)笖?shù)顯示，風(fēng)險(xiǎn)最高的CCC及以下級(jí)別高收益?zhèn)骄找媛蕪娜ツ昴曛械?%飆升至15%，逼近2011年歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí)的高點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)最低的BB級(jí)垃圾債平均收益率從去年中的4.3%升至接近6%。

隨著收益率上升，企業(yè)償債成本更高，違約率顯著增加。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾的統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)全球企業(yè)違約數(shù)量達(dá)到102宗，超過(guò)2008年，僅次于2009年的240宗。其中，美國(guó)企業(yè)占一半以上，其次是新興市場(chǎng)企業(yè)。11月美國(guó)垃圾債違約率升至2.8%，創(chuàng)三年來(lái)最高水平，預(yù)計(jì)到2016年9月底將升至3.3%。

12月以來(lái)，美國(guó)垃圾債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露之勢(shì)愈演愈烈。本月10日，傳奇投資者馬丁·惠特曼創(chuàng)立的第三大道資產(chǎn)管理公司宣布對(duì)旗下投資于高收益?zhèn)木x信貸基金進(jìn)行清算，同時(shí)禁止投資者贖回。這是2008年金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)共同基金行業(yè)最大的“黑天鵝”事件。次日，規(guī)模達(dá)13億美元的對(duì)沖基金Stone Lion暫停投資者贖回旗下運(yùn)營(yíng)時(shí)間最久的高收益?zhèn)?，原因是發(fā)行企業(yè)違約。14日，規(guī)模約9億美元的高收益?zhèn)餖ucidus宣布清盤(pán)。

目前美國(guó)垃圾債市場(chǎng)規(guī)模約為1.8萬(wàn)億美元，幾乎是2008年底的兩倍。其中，能源類企業(yè)占到15%，金屬和礦業(yè)占15%。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息、海外經(jīng)濟(jì)疲軟，大宗商品價(jià)格持續(xù)暴跌，相關(guān)企業(yè)債務(wù)陷入困境，本輪垃圾債市場(chǎng)拋售潮最初就集中在能源、礦產(chǎn)和金屬行業(yè)。

美國(guó)市場(chǎng)人士稱，近期垃圾債拋售潮已經(jīng)蔓延到其他領(lǐng)域，如零售、醫(yī)藥和傳媒等。BMO私人銀行首席投資官杰克·阿爾濱表示，一旦企業(yè)違約潮蔓延到金融板塊，造成信貸環(huán)境緊縮，將造成嚴(yán)重問(wèn)題。

此外有分析師擔(dān)心，垃圾債的崩盤(pán)可能引發(fā)投資者大規(guī)模拋售，基金尋求變賣(mài)更容易變現(xiàn)的資產(chǎn)以降低風(fēng)險(xiǎn)，從而使拋壓從垃圾債等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)蔓延到更高質(zhì)量的資產(chǎn)，引發(fā)類似2007年-2008年次貸危機(jī)式的風(fēng)暴。

美國(guó)垃圾債市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)否演變成更大的危機(jī)尚不可知，但美國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)發(fā)出預(yù)警。美國(guó)財(cái)政部金融研究辦公室日前表示，非金融企業(yè)和新興市場(chǎng)借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)不但居高不下，且持續(xù)加劇。如果發(fā)生嚴(yán)重的沖擊事件，進(jìn)一步?jīng)_擊信用質(zhì)量，可能對(duì)美國(guó)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

但全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德的高級(jí)經(jīng)理彼得·費(fèi)舍爾認(rèn)為，垃圾債市場(chǎng)出現(xiàn)的崩盤(pán)跡象不會(huì)像次貸危機(jī)那樣導(dǎo)致美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的衰退。高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自大宗商品領(lǐng)域，比如原油價(jià)格暴跌引發(fā)高收益能源債發(fā)行人債務(wù)違約。此外，美聯(lián)儲(chǔ)多年來(lái)的量化寬松使當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性依然充足，資金尋求的是出路而非盲目出逃，這與2007年、2008年的情況并不一樣。