摘要：11月份工業(yè)增加值當月同比錄得7.0%，制造業(yè)投資當月同比錄得12.5%。制造業(yè)生產投資的雙重景氣，保證了經濟內生動能的質量。制造業(yè)復蘇的動力主要源自幾個方面：

中國供給側優(yōu)勢下，疫情防護、宅經濟相關物資出口大增，出口回升帶動相關產業(yè)鏈；房地產銷售持續(xù)回暖，新開工面積、施工面積、竣工面積的改善帶動地產后周期產業(yè)鏈走強；汽車消費刺激政策帶動以新能源車為代表的汽車產業(yè)迅猛回升；此外，2019-2021年我國存量設備進入大規(guī)模更新階段，設備投資需求增長助力裝備制造業(yè)生產投資上行。

當前，需求動力較強的電氣機械、醫(yī)藥、汽車、專用設備、計算機電子保持生產高景氣度，投資同比亦逐步改善。下游行業(yè)的復蘇亦逐步傳導至化工、橡膠等中游行業(yè)。

消費方面，11月份社零當月同比為5.0%，其中餐飲消費受疫情影響由正轉負；網購增速不及往年，限額以下實物消費仍為負，對比可選消費的亮眼表現，當前居民收入分化或有拉大，拖累消費復蘇。后續(xù)制造業(yè)的改善則有望給予消費助力。

投資方面，本月固定資產投資累計同比錄得2.6%，其中房地產、基建投資當月同比回落，投資動能切換繼續(xù)。本月基建僅錄得5.9%。資金來源的收窄、衛(wèi)生教育投資的分流或是主因。

整體來看，經濟的動能切換仍按照此前預期進行中。后續(xù)需關注疫苗落地情況，及其對出口乃至制造業(yè)投資和生產的影響。

事件：

2020年11月社會消費品零售同比5.0%，前值4.3%，我們預期值6.6%，市場預期值為5.0%。固定資產投資累計同比2.6%，前值1.8%，我們的預期值為2.6 %，市場預期值為2.6%。工業(yè)增加值同比7.0%，前值6.9%，我們預期值7.1%，市場預期值7.0%。

點評：

11月份，工業(yè)生產、投資均處于相對高位，反映經濟內生動能持續(xù)增強。當前，制造業(yè)庫存周期與設備投資周期共振，企業(yè)供需兩旺，盈利持續(xù)回升。制造業(yè)投資預計接棒基建、地產投資成為經濟復蘇關鍵動能，并且這一趨勢將在2021年得以延續(xù)。

一、制造業(yè)復蘇加快

11月份，工業(yè)增加值當月同比錄得7.0%，較前值繼續(xù)上升0.1個百分點，工業(yè)生產持續(xù)高位運行，顯示當前需求端火熱。11月制造業(yè)投資累計同比錄得-3.5%，當月同比大幅上行8.8個pct至12.5%。制造業(yè)投資大幅改善，則意味著對未來需求預期向好。

1、復蘇動力源

（1）出口需求

7月以來，我國出口當月同比持續(xù)走高，11月出口金額當月同比更是錄得21.1%。中外防疫效果差異明顯，中國供給側優(yōu)勢得以保持，并承接了大量海外需求。12月，出口集裝箱指數仍在持續(xù)飆升，提示當前外需依舊強勁。

當前，我國出口份額持續(xù)上升，主要出口產品以疫情防護（口罩、防護服等）、宅經濟（計算機電子、家電等）相關產品為主。后續(xù)全球疫苗需求有望持續(xù)提升，中國的供給側優(yōu)勢或進一步在疫苗領域發(fā)力。

（2）地產后周期

寬松的貨幣環(huán)境下，11月商品房銷售累計同比錄得1.3%，提升1.3個pct，當月同比盡管有所回落仍錄得12.1%。11月份，房地產投資累計同比錄得6.8%，盡管當月同比自12.7%的高位下行至10.9%，但是依然保持相對高位。房地產銷售與房地產投資均保持著較高的景氣度。新房銷售的走強對于房地產下游玻璃、家電等行業(yè)形成需求支撐。

此外，2020年受疫情拖累的竣工周期，在期房交付約束下，后續(xù)有望逐步加快，下游建筑裝飾、家電等行業(yè)的需求將得到釋放。

（3）汽車消費需求

為提振消費，今年以來我國各地政府密集出臺政策促進汽車消費，包括延長新能源汽車購置補貼和免征購置稅政策；出臺獎補措施鼓勵淘汰舊排放標準汽車；放松車牌配額等方式。其中，新能源汽車在消費政策帶動下，產銷量均大幅提升。11月份，新能源汽車產銷量當月同比分別錄得99.0%、109.7%，表現遠超普通乘用車。

（4）設備更新需求

2009-2011年在政策帶動下，制造業(yè)投資處于歷史高位，設備投資需求旺盛。設備的更新周期一般在8-10年左右，2019年以來我國設備更新需求持續(xù)上行。近期隨著國內經濟生產深度復蘇，設備更新需求重新進入上行通道，帶動裝備制造業(yè)生產投資齊上行。

復蘇效果

相關行業(yè)在需求帶動下，生產和投資均快速上行。本月電氣機械（18.0%）、金屬制品（13.8%）、醫(yī)藥（13.6%）、汽車（11.1%）、專用設備（10.5%）等行業(yè)生產同比保持高景氣度。同時，醫(yī)藥、計算機電子等行業(yè)在海外疫情二次爆發(fā)背景下，生產高位上行；專用設備在制造業(yè)投資快速回升背景下，生產亦加快。

前述行業(yè)生產高位運行，供需狀況明顯改善，企業(yè)投資需求亦明顯提升。11月，計算機電子、化工、專用設備、金屬制品、醫(yī)藥等行業(yè)對制造業(yè)投資當月同比拉動值分別提升1.7、1.6、1.2、0.9和0.8個pct。成為制造業(yè)投資增長的主要動力源。其中，受益于下游行業(yè)需求持續(xù)復蘇，基礎化工行業(yè)的投資生產同樣不弱，顯示當前制造業(yè)投資復蘇的傳導效應。

二、消費內生動能減弱

11月份，社會消費品零售總額當月同比錄得5.0%，較上月提升0.7個pct，消費改善放慢，拖累項來自實物商品網上零售以及餐飲消費。

11月份餐飲消費當月同比僅錄得-0.6%，再度由正轉負。入冬以來，各地疫情雖然可控，但仍時有發(fā)生，加之11月份缺少節(jié)假日催化，餐飲未能好轉。隨著天氣進一步轉冷，疫苗落地時間表尚未清晰，至明年一季度前，疫情防控壓力仍存，預計餐飲修復仍需時日。

11月實物商品網上零售當月同比僅錄得12.1%，為歷年同期最低值。即使考慮到今年雙十一購物節(jié)有所提前，存在10月份的分流效應。但是10月、11月累計同比也僅為16.8%。

此外，限額以下商品零售當月同比自10月轉負，而可選消費品表現亮眼。種種因素顯示當前居民收入差距或有所拉大，居民消費的內生動能有所減弱。不過隨著當前制造業(yè)改善繼續(xù)，居民就業(yè)收入有望改善，或將推動消費修復。

三、基建增速再度放緩

11月份，固定資產投資累計增速為2.6%，當月同比錄得9.7%，增速繼續(xù)上行。固定資產投資繼續(xù)回升的同時，其動能切換仍在繼續(xù)。正如我們此前報告中所提及的，當前制造業(yè)投資成為投資后續(xù)修復的主要動力源。而房地產、基建對投資的拉動效應在放緩。

11月份，基建投資（全口徑）當月同比僅錄得5.9%，較10月份下行1.4個百分點，增速放緩。一方面，在經歷了9月份的財政支出加速之后，10月份地方政府性基金支出再次放緩；且10月份發(fā)行完畢后，11月份無新增專項債資金，資金動能較此前減弱；另一方面，11月份教育（13.9%）、衛(wèi)生（23.7%）事業(yè)的固定資產投資累計同比繼續(xù)走高。社會民生項目投資走高對基建資金亦產生分流。

整體來看，制造業(yè)所代表的內生動能活力仍足，逆周期政策邊際收縮的趨勢日漸明朗。預計這一趨勢有望在2021年繼續(xù)延續(xù)。