借助并購基金撬動高杠桿資金愈發(fā)困難。

以往，上市公司或大股東與外部投資者設(shè)立的有限合伙制并購基金，以結(jié)構(gòu)化分級設(shè)計為主流，具體是由私募基金作為GP，上市公司或大股東作為劣后LP，銀行資金認購資管產(chǎn)品作為優(yōu)先LP，再尋找配套的夾層資金。

有業(yè)內(nèi)人士告訴中國證券報記者，其推進的幾個并購基金項目因為結(jié)構(gòu)化資金募集出現(xiàn)問題被迫擱置，現(xiàn)面臨的主要問題包括：一是杠桿率下降，夾層受限大大降低并購基金能夠撬動的外部資金，以往主流的1:5的杠桿比例現(xiàn)最高只能做到1:2；二是在消除多重嵌套、期限錯配的背景下，優(yōu)先級銀行資金觀望情緒濃厚，很難找到期限匹配的資金對接并購基金，結(jié)果導(dǎo)致資金成本上升。

　　銀行態(tài)度趨冷

“‘上市公司+PE’式并購基金興起后，銀行資金參與的熱情一直比較高。有兩方面原因：對并購基金而言，規(guī)模龐大的銀行理財資金是其理想的資金來源之一；有劣后方兜底，銀行資金安全性高、收益率較為可觀。”某大行對公業(yè)務(wù)部負責(zé)人說。

銀行理財資金參與并購基金投資主要有兩種方式，一是通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品介入，銀行理財資金認購資管計劃，資管計劃充當(dāng)并購基金優(yōu)先級；二是間接認購并購債權(quán)，信托計劃為并購基金提供并購貸款，信托計劃的資金來源之一即銀行理財資金。

“銀行通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與的情況更加普遍，但方案設(shè)計觸及資管新規(guī)規(guī)范的內(nèi)容。跟一些銀行聊下來，都在等總行對新規(guī)具體的解讀，暫時不接這類并購基金業(yè)務(wù)，部分業(yè)務(wù)正在調(diào)整方案。”上海某私募并購團隊負責(zé)人稱。

上述大行對公業(yè)務(wù)負責(zé)人指出，銀行理財產(chǎn)品短期化特征明顯，理財資金與并購基金中結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資期限存在嚴重錯配，銀行理財資金參與并購基金，要通過不斷滾動發(fā)行接續(xù)資產(chǎn)端并實現(xiàn)理財產(chǎn)品還本付息。“新規(guī)明確限制帶有滾動發(fā)行特征的資金池業(yè)務(wù)，但并購基金發(fā)行的不少結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品期限在5年以上，很難找到期限匹配的資金是未來銀行參與并購基金面臨的最大問題。”

“此外按照規(guī)定，商業(yè)銀行不能直接投資非上市公司股權(quán)。實踐中，銀行理財通過認購資管計劃，再投資并購基金的方式進行操作。但這種方式涉及多層嵌套，違反了新規(guī)要求的資管產(chǎn)品僅可以進行一層嵌套的規(guī)定，我們現(xiàn)在就有項目正在調(diào)整方案。”某股份行團隊負責(zé)人說。

劣后方能否繼續(xù)兜底也令銀行漸趨審慎。一位城商行內(nèi)部人士指出，銀行資金積極介入的一個主要原因是上市公司或充當(dāng)劣后級的大股東進行兜底。然而新規(guī)要求打破剛兌，不允許資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人對產(chǎn)品進行保本保收益。

但有私募分析人士認為，未來并購基金的劣后方大概率會繼續(xù)兜底。“新規(guī)不允許發(fā)行人或管理人剛兌，但并購基金中兜底的是劣后方，這是個灰色地帶，監(jiān)管層很難監(jiān)控。”

　　難以撬動外部杠桿

上述大行對公業(yè)務(wù)負責(zé)人透露，對并購基金來說，限制理財資金期限錯配帶來的最大影響是提高了資金成本。“九成以上的銀行理財產(chǎn)品期限在1年以內(nèi)，原來銀行可以通過滾動發(fā)行3個月或6個月的短期理財產(chǎn)品來對接并購基金，現(xiàn)在必須要找期限匹配的資金。我們發(fā)行的并購基金結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品期限有5年、7年甚至9年。”該負責(zé)人表示，“利率上浮是大概率事件，一是資金端緊張導(dǎo)致供不應(yīng)求，二是相比短期理財產(chǎn)品低收益率，長期限理財產(chǎn)品要大幅提高收益率吸引投資者，資金端利率上浮會進一步傳導(dǎo)至資產(chǎn)端。”

民享投資創(chuàng)始合伙人程韜說：“上市公司+PE”的并購基金模式最大優(yōu)勢在于能夠撬動外部杠桿，提前鎖定標的，有效解決上市公司并購資金不足問題。現(xiàn)在看來，并購資金撬動外部杠桿能力大大降低，除了銀行“錢路”緊張外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿比例明顯下降。