1。四季度經濟下行壓力較大。二季度經濟下行拐點已現，由于領先指標社融增速持續(xù)下滑，預示四季度GDP名義增速將持續(xù)回落。消費方面，居民收入增速下滑、財富效應減弱、居民舉債買房透支購買力等導致消費增速持續(xù)下滑，且下行趨勢或難改變。出口方面，領先指標回落疊加出口增速承壓。投資方面，制造業(yè)投資回升偏弱，隨著土地成交放緩、地產融資受限、居民加杠桿難持續(xù)，地產投資增速將大概率下滑；而基建投資有望迎來反彈，但只是部分對沖經濟下滑的手段。

2。通脹預期升溫，預計短升長降。近期通脹預期的升溫主因供給端擾動，其中豬瘟疫情、壽光水災推升豬價和菜價預期，預計三季度CPI溫和回升，但因需求偏弱難以超過一季度高點。供給約束疊加基建投資加碼，短期支撐上游商品價格，但需求生產數據持續(xù)下滑，下半年PPI價格或持續(xù)下滑，通脹長期回落的趨勢未變。

3。政府融資托底，社融下行難改。目前非標監(jiān)管仍嚴，萎縮趨勢難改；貸款受到銀行表內資本金、存款和風險偏好的約束，增量有限；債券發(fā)行主體分化，也難有較大增量。預計18年底社融余額增速約為9.4%，19年底則進一步降至9.2%左右。在監(jiān)管不大幅放松的情況下，社融增速下行難改。政府融資短期托底，我們估算今年8-12月政府+社會融資9.68萬億左右，年底增速約為10.8%。由于三季度地方債發(fā)行放量，帶來融資增速的小幅反彈，但四季度之后將會重新回落。而隨著債務置換的結束，政府融資在19年會有明顯的下滑，估算19年底政府+社會融資增速將會下降至9.8%左右，再創(chuàng)歷史新低。

4。寬松周期再現，貨幣利率低位。7月以來，資金利率中樞明顯下移，雖然地方債繳款擾動資金面，但央行投放力度明顯加大，并表態(tài)要加強貨幣和財政政策的協調，這意味著央行仍有動力維持貨幣的合理寬松。與此前三輪寬松相比，本輪貨幣寬松程度較輕，沒有放松地產調控，預計對投資和經濟的拉動作用也會減弱。從效果來看，目前信貸和M2增速依舊低位，社融下行趨勢不改。因此本輪寬貨幣到寬信用的傳導緩慢，對經濟的刺激作用也或有更長的時滯，整體呈現衰退型寬松格局。未來貨幣利率將比最寬松時期有所收緊，但仍有望維持在相對低位。

5。利率供給高峰，短期擾動債市。8月地方債發(fā)行速加快，我們預計8-12月記賬式國債、地方債、政金債平均每發(fā)行量同比增加2000億，其中8-9月利率債發(fā)行壓力較大，平均每月凈發(fā)行量近1.1萬億，主因地方債放量。從配置力量來看，地方債與國債發(fā)行利差增大，當前扣除資本占用后的地方債收益率高于國債，再加上地方債風險權重或迎來調整，地方債吸引力提升。這意味著地方債發(fā)行加速或將擠占銀行表內其他債券的額度，如政金債和信用債，同時也會收緊市場流動性，對短期債市形成擾動。

6。債牛短期受阻，調整就是機會。總結而言，我們認為三季度債牛行情短期受阻，主要受制因素包括：食品價格短期反彈，通脹預期抬升；三季度利率債供給壓力較大；積極財政政策加碼使得Q3政府+社會融資增速小幅回升；9月美聯儲加息制約國內貨幣進一步寬松。但展望四季度，債牛行情未完，長期依然向好，以利率債和高等級企業(yè)債為標志的債券牛市仍未結束，3季度的短期調整將提供投資機會。原因主要基于以下幾點：(1)經濟下行風險仍存，通脹長期趨于下降。(2)信用擴張有約束，預計政府+社融增速在Q4重新回落，貨幣寬松延續(xù)。(3)貶值風險可控，中美利率趨于脫鉤。

風險提示：基本面變化、政策變化、債市調整。