編者按：今年以來，新華網在全國范圍內開展了“中國經濟的韌性”大型主題采訪調研活動，走訪國內各類型企業(yè)，探究中國經濟保持穩(wěn)定增長的奧秘，尋找中國經濟持續(xù)增長的韌性，發(fā)掘中國經濟繼續(xù)前行的力量，全景反映中國經濟的發(fā)展狀況，為正處于轉型發(fā)展的中國經濟探尋新動能。

活動在企業(yè)界、經濟界引起廣泛共鳴。

工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實為新華網“中國經濟的韌性”撰寫了專稿。專稿題為：“三個維度看中國經濟的真實成色”。

全文如下：

“不識廬山真面目，只緣身在此山中。”在“減速增質”大背景下，中國經濟并非靜止不動的點，而是不斷演進的線，更是縱橫交織的面。管窺蠡測或難見全貌，從多個維度著眼，方能把握中國經濟韌性的真實成色。

筆者認為，從演進維度看，中國經濟的靜態(tài)壓力并不缺少相應的動態(tài)對策，下半年市場所憂慮的關鍵點均有望得到結構性改善，減速壓力難以撼動增長底線。從歷史維度看，資本市場是經濟“增質”而非“增速”的晴雨表。雖然中國經濟增速放緩是長期趨勢，但是經濟增質紅利亦正在加速釋放，有望逐步培育經濟金融的長期繁榮。從全球維度看，當前局勢固然對中國“穩(wěn)增長”帶來挑戰(zhàn)，但是中國經濟的相對優(yōu)勢亦將進一步凸顯，國際資本流入中國以分享經濟增質紅利的大潮不會逆轉?；谏鲜鋈齻€維度，中國經濟短期放緩壓力預計不會失控，而長期增質紅利料將向資本市場加速映射，其所蘊藏的結構性機遇值得深耕布局。

一、演進維度：放緩壓力難以動搖增長底線

2019年一、二季度，在外部風險的沖擊下，中國經濟走勢經歷較大起伏，進一步凸顯了下半年對內生增長的倚重。從靜態(tài)來看，作為內生增長的核心，消費、制造業(yè)投資、房地產投資均存在下行壓力，但是從動態(tài)來看，考慮到結構改善和政策演進，中國經濟內生增長也不缺解法。工銀國際研究部門認為，上述三大核心的下行壓力不會失控，將于下半年呈現(xiàn)超預期的增長韌性。

第一，消費引擎有望打破新舊錯配。2019年上半年中國消費增長尚未充分發(fā)力，主要是遭遇了結構性的新舊錯配。從消費能力來看，2019年年初至今，中國居民可支配收入增速保持平穩(wěn)，而人均消費支出增速卻呈現(xiàn)下降趨勢，兩者的剪刀差漸次擴大?？偭啃缘南M能力未得到充分調動。從消費意愿來看，可以發(fā)現(xiàn)，從2017年開始，總體消費意愿比例震蕩上行，2019年雖在外部沖擊下有回落，但是仍居于高位，而大額商品消費意愿比例持續(xù)下行。上述現(xiàn)象共同表明，中國消費升級趨勢并未在總量上被外部風險阻斷，而是正在處于結構上的新老交替階段。其中，舊部分是傳統(tǒng)的大額商品消費，主要以汽車、高檔商品消費為代表；新部分則是消費升級重心下沉，從高檔消費品轉向中檔消費品、從一二線城市轉向低線城市和農村地區(qū)。受制于商業(yè)模式、物流運輸、交易成本、信息匹配等因素，當前的供給結構和方式并未順利匹配這一結構性變化，導致舊動力過快衰退、新潛力未能充分釋放。

所以，當前消費增長乏力是階段性、結構性的，亦將隨著結構桎梏的瓦解而得到顯著改善。針對這一問題，下半年政策調控有望從結構入手，推動消費增長中樞溫和抬升。其一，加速新力釋放。順應消費重心下沉趨勢，新一輪基建發(fā)力有望完善低線城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的消費基礎設施，打通新零售向縣域經濟的滲透渠道。同時，加速推進城鄉(xiāng)公共服務均等化，由此激活縣域經濟對醫(yī)療、文娛、教育等服務消費的升級需求。其二，避免舊力過快流失。在“因城施策”的基礎上，下半年或將推出更多針對汽車、家電等大額消費品的消費促進政策，有望拉動汽車銷售走出當前低谷。

第二，制造業(yè)投資料將逐步企穩(wěn)。2019年上半年，企業(yè)盈利能力的不佳影響了制造業(yè)投資意愿，這也是上半年中國經濟投資引擎表現(xiàn)低迷的主要原因。展望下半年，此前落地的大規(guī)模減稅降費將真正進入紅利釋放期，有望成為企業(yè)盈利和制造業(yè)投資的穩(wěn)定器。根據(jù)工銀國際研究部門測算，本次增值稅減稅所產生的8657億元紅利中，除流向消費者的51%外，剩下的49%部分將直接惠及企業(yè)部門。其中，約3145億元紅利將流向工業(yè)企業(yè)，并轉化為企業(yè)盈利。這預計將對2019年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤的同比增速產生4.7個百分點的正向影響，對主營業(yè)務利潤率產生0.3個百分點的提振作用，從而減緩企業(yè)盈利的下行趨勢。此外，本次增值稅減稅配套政策（約1400億元），小微企業(yè)的普惠性減稅（2000億），以及社保費率及稅基下調（3000億元），有望進一步擴大減稅降費對企業(yè)盈利的改善效應。得益于此，至2019年末，工業(yè)企業(yè)利潤的累計同比增速有望逐步回升至5%左右，并帶動制造業(yè)投資增速的企穩(wěn)。

第三，房地產投資無需過度悲觀。2018年，隨著房市政策和金融條件雙收緊，房企紛紛轉向高周轉策略，以加速回籠資金，客觀上促進了房地產投資的高增長。而隨著高周轉策略逐步退出，房地產投資下行壓力逐步顯露，成為市場所憂慮的風險之一。著眼于房地產投資的結構特征，上述壓力雖然將在紙面數(shù)據(jù)上兌現(xiàn)，但是其對經濟增長的真實拖累料將低于市場預期。

二、歷史維度：增質紅利有望培育長期繁榮

面向中國“減速增質”期，未來固然難以預料，但是歷史總是有規(guī)律可循，進而為我們提供了燭照未來的工具。從歷史經驗來看，資本市場并不是經濟“增速”的晴雨表，而是經濟“增質”的晴雨表。伴隨經濟增速放緩，經濟增質的穩(wěn)步提高依然能夠從根本上支撐起經濟金融的長期繁榮。

聚焦當下中國，由于外部地緣政治博弈日趨復雜，疊加內部潛在經濟增速下行，投資者風險偏好逐步趨于理性。這雖在二季度產生了短期沖擊，但是長期來看，有助于促使市場打破“高增長”時代的估值迷思，更加審慎地回歸于實體經濟的增長質量和真實價值。得益于此，經濟增質將被更加靈敏、準確地反映于資本市場，由“增質”驅動的兩條價值主線將擊破不確定性的迷霧，貫穿于整個“減速增質”時代。

第一，消費升級縱深拓展。無論是當前的國內發(fā)展瓶頸，還是國際博弈環(huán)境，均表明中國以投資為支柱、以外需為主導的初級發(fā)展模式已經不可持續(xù)。在“減速增質”時代，必將切換至以消費為支柱、以內需為主導的高級模式。隨著80后至00后人群漸次成為社會中堅，消費傾向擴大化、消費需求多元化料將是大勢所趨。2018年以來，一系列大規(guī)模減稅降費的推進，以及II型和I型大城市落戶限制的放松，也標志著中國經濟政策思路從“集中資源搞投資”轉向“激活微觀促消費”，有望長期性地解放居民消費能力。因此，“愿意花”和“有錢花”兩大條件預計將得到持續(xù)改善，范圍更廣、層次更多的消費升級將成為數(shù)十年量級的確定性趨勢。今年4月至今，雖然在外部風險沖擊之下，中國A股市場出現(xiàn)了大幅度回調，但是大消費主題保持堅挺、逆勢而上，實質上反映出了投資者對這一長期趨勢的初步確認。展望未來，我們認為，經濟增質紅利的釋放將在消費領域具體帶來三重機遇。一是大眾消費崛起，高性價比的中檔品牌，尤其是實現(xiàn)進口替代的國產品牌，將步入快速增長軌道。二是低線城市和農村消費提速，能夠下沉深耕相應區(qū)域的零售企業(yè)有望獲得更充裕的發(fā)展空間。三是服務消費熱度不減。文體娛樂、旅游、教育、餐飲、家政服務、醫(yī)療美容等消費大類將繼續(xù)保持長期增長潛力。

第二，新經濟“硬核”崛起。歸根結底，經濟“減速增質”本質上是動力源的轉換，即從擴大要素投入轉向提高全要素生產率。因此，新經濟企業(yè)（包括高技術企業(yè)）的成長和壯大，將與這一過程互為因果，成為另一個長期的確定性趨勢。以美國為參照系，中國新經濟企業(yè)已處于一個特征鮮明的新起點。特征之一，在于“硬核”實力初具優(yōu)勢。據(jù)CB Insights和WIPO統(tǒng)計，截至2018年，中國新經濟“獨角獸”企業(yè)和創(chuàng)新集群數(shù)量，雖然少于美國，但是遠高于全球其他經濟體。特征之二，在于價值成長尚不充分。從客戶價值看，較之于美國同類公司，每單位客戶對中國新經濟公司所創(chuàng)造的經濟價值較低，未來依然可以通過技術、模式和業(yè)態(tài)的創(chuàng)新進一步挖掘潛力。上述特征將對資本市場注入長效化的價值因子。“硬核”實力的全球領先優(yōu)勢，意味更多的投資機遇和更為扎實的企業(yè)基本面，而價值成長潛力則擴張了長期投資的空間。展望未來，以2019年7月科創(chuàng)板落地為先導，中國多層次資本市場的積極轉型，有望進一步打通針對新經濟企業(yè)的融資渠道，加速上述價值因子映射于資本市場。

三、全球維度：中國經濟繼續(xù)凸顯相對優(yōu)勢

2018年下半年至今，受貿易摩擦、金融市場波動等影響，全球經濟穩(wěn)定性進一步削弱，其中歐元區(qū)增速下滑明顯，部分新興市場貨幣急劇貶值。2019年上半年，各類經濟指標仍顯疲弱，發(fā)達經濟體制造業(yè)PMI已落入榮枯線之下，工業(yè)生產也明顯回落。較之于發(fā)達經濟體日益增加的下行壓力，新興市場經濟體表現(xiàn)整體有所企穩(wěn)，一方面緣于中國加碼“穩(wěn)增長”帶來了需求端支撐，另一方面也受益于近期全球金融條件邊際寬松、貿易壁壘增加的負面影響仍未完全顯現(xiàn)等。除了實體經濟出現(xiàn)反彈之外，主要新興市場貨幣風險相對2018年也明顯平抑。另外，根據(jù)IMF在2019年4月的預測，2018年至2019年的全球增長率預計為3.3%，分別較2018年4月和10月的預測低0.6和0.4個百分點。隨著風險外溢的破壞性和不確定性更加凸顯，全球經濟正在從復蘇軌道滑向長期增長中樞之下。

當前中國經濟兼具穩(wěn)固的增長底線和持續(xù)的增質紅利，有望長期吸引全球資本流入。一方面，得益于金融開放的擴大，國際資本對中國市場的配置比重將繼續(xù)逐步“補課”，最終與中國經濟的全球地位相匹配，從而釋放存量吸引力。這將表現(xiàn)為MSCI、富時羅素等國際主流指標體系逐步擴大對中國市場的納入比例，引導外資被動流向中國市場。另一方面，鳥瞰全球，當前國際地緣政治博弈固然增加了中國市場的短期不確定性，但是長期來看，全球性的危機回潮和價值鏈重塑將普遍影響全球經濟。在此情況下，立足于自身廣闊的市場，中美兩國經濟的內在穩(wěn)定性將發(fā)揮關鍵作用，較其他經濟體形成相對優(yōu)勢。受此影響，國際資本料將擇機主動進入中國市場，以追逐相對確定的長期“增質”紅利。

聚焦當前中國，經濟增質紅利和金融擴大開放已經形成共振，未來二十年間有望對國際資本產生持續(xù)而強勁的吸引力。目前，在全球金融市場的震蕩之下，這一效應已經嶄露頭角。從結構來看，雖然今年4月～5月風險偏好的變化導致了國際資本從較高風險的權益類市場撤出，但是與此同時，避險情緒的上升以及中國“增質”的確定性紅利，卻促使國際資本從債券市場加速流入中國。數(shù)據(jù)顯示，2019年2月至5月，“滬深港通”北向資金的凈買入量一路下跌，至5月降至-536.7億人民幣的低谷。但是在這一時期，“債券通”的國際投資者凈買入量卻逆勢上行，并在5月創(chuàng)下了522.4億人民幣的歷史新高，當月7-10年期債券占總交易量的比重較4月邊際提升約2.5個百分點，凸顯出中國經濟長期前景對國際投資者的吸引力。由此，債券市場的擴大開放顯著抵減了股市資金流出對實體經濟的長期沖擊。從方向來看，今年6月全球市場風險偏好剛剛修復，國際資本就隨即重返流向中國的長期軌道，6月“滬深港通”北向資金的凈買入量反彈至426億人民幣，為過去12個月中的第四高位。

有鑒于此，國際資本流入中國以分享經濟“增質”紅利的大潮不會逆轉。這將長遠地強化中國經濟增質在資本市場的映射作用，因此立足于“增質”紅利的結構性機遇將保有相對確定的優(yōu)勢，值得長期布局深耕。