中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)編者按：北京時(shí)間12月6日晚間，蘑菇街（MOGU.US）在紐交所上市，開盤報(bào)12.25美元，較14美元的發(fā)行價(jià)下跌12.5%。股價(jià)盤中一度大跌逾17%，收盤蘑菇街報(bào)14.00美元，與發(fā)行價(jià)持平。

蘑菇街此次發(fā)行475萬美國存托憑證，主承銷商為摩根士丹利、瑞士信貸和華興資本。

招股書顯示，蘑菇街最初計(jì)劃最多籌集2億美元資金。但11月23日招股書更新后，公司確定發(fā)行價(jià)為14到16美元，最大募資金額為8740萬美元。最后，蘑菇街的上市價(jià)定在了14美元，加上承銷商可執(zhí)行的71.25萬股ADS超額配售部分，蘑菇街最大募資額約為7650萬美元，募資額縮水六成。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月30日的6個(gè)月時(shí)間里，蘑菇街營收為人民幣4.89億元，去年同期營收為4.8億元，幾乎沒有增加。而調(diào)整后凈虧損達(dá)到人民幣1.857億元。

除了業(yè)績虧損，蘑菇街MAU（月活用戶數(shù)）增長也幾乎停滯。數(shù)據(jù)顯示，蘑菇街的MAU從2017財(cái)年的5100萬增加到2018財(cái)年的6520萬，增長了27.8%，活躍購買者從2017財(cái)年的2440萬增加到2018財(cái)年的3300萬，增長了35.2%。但按照2017年9月30日前十二月與2018年9月30日前十二月相比，蘑菇街MAU從6200萬增加至6260萬。

而持股18%的第一大股東騰訊，對蘑菇街的支持可以說是不遺余力。今年5月，蘑菇街與騰訊達(dá)成了合作協(xié)議，獲得了微信支付和QQ錢包的入口通道，但引流能力遭遇了瓶頸。在截至2018年9月30日的12個(gè)月中，蘑菇街活躍買家也僅增長3.5%至3280萬。

為了改變現(xiàn)狀，蘑菇街業(yè)務(wù)重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)移，首先公司開始加碼視頻直播業(yè)務(wù)，但面臨淘寶直播、小紅書的激烈競爭，轉(zhuǎn)化率依然不高。招股書顯示，蘑菇街用戶每天花超過35分鐘觀看直播，而視頻直播業(yè)務(wù)成交額在14億元左右，占GMV（成交總額）總量為17.7%。占據(jù)了用戶更多時(shí)間的直播，對GMV的貢獻(xiàn)還不足20%。

其次蘑菇街加強(qiáng)金融布局，主打P2P平臺種豆寶，與類似于花唄的消費(fèi)分期服務(wù)“白付美”，此外還進(jìn)行導(dǎo)流服務(wù)，將用戶引至信用卡推薦頁面、眾安保險(xiǎn)的保險(xiǎn)產(chǎn)品等。但由于蘑菇街金融產(chǎn)品的體量規(guī)模較小，在當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管的互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境下，面臨不小的政策風(fēng)險(xiǎn)。

上市是蘑菇街的新一輪突破，它的業(yè)務(wù)革新之路，依然在地平線上無限延伸。

營收增長乏力 主業(yè)連年虧損 現(xiàn)金流難樂觀

蘑菇街的產(chǎn)品與服務(wù)覆蓋時(shí)尚消費(fèi)領(lǐng)域，包括MOGU、淘世界、美麗說、蘑菇街、uni、銳鯊等，主要用戶定位于年齡15歲至30歲的年輕女性。此次上市募得的資金30%將用于時(shí)尚內(nèi)容產(chǎn)品的進(jìn)一步開發(fā)，30%用于技術(shù)上的深入投入，20%深化與商戶和品牌的合作，剩余用于投資和收購之類的一般企業(yè)用途和運(yùn)營資本。

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，在截至2017年3月31日和截至2018年3月31日的一年時(shí)間里，蘑菇街的總營收分別為人民幣11.099億元和人民幣9.732億元（約合1.417億美元）；在截至2017年9月30日和截至2018年9月30日的6個(gè)月時(shí)間里，蘑菇街的總營收分別為人民幣4.804億元和人民幣4.895億元（約合7130萬美元）

在截至2017年3月31日和截至2018年3月31日的一年時(shí)間里，蘑菇街的凈虧損分別為人民幣9.391億元和人民幣5.581億元（約合8130萬美元）；在截至2017年9月30日和截至2018年9月30日的6個(gè)月時(shí)間里，蘑菇街的凈虧損分別為人民幣4.279億元和人民幣3.033億元（約合4420萬美元）

在截至2017年3月31日和截至2018年3月31日的一年時(shí)間里，蘑菇街的調(diào)整后EBITDA（即未計(jì)入利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷的盈利）分別為人民幣-4.035億元和人民幣-3.842億元（約合-5590萬美元）；在截至2017年9月30日和截至2018年9月30日的6個(gè)月時(shí)間里，蘑菇街的調(diào)整后EBITDA分別為人民幣-2.368億元和人民幣-1.720億元（約合-2500萬美元）。

在截至2017年3月31日和截至2018年3月31日的一年時(shí)間里，蘑菇街的調(diào)整后凈虧損分別為人民幣4.761億元和人民幣4.202億元（約合6120萬美元）；在截至2017年9月30日和截至2018年9月30日的6個(gè)月時(shí)間里，蘑菇街的調(diào)整后凈虧損分別為人民幣2.523億元和人民幣1.857億元（約合2700萬美元）。

蘑菇街的現(xiàn)金流情況同樣也不容樂觀。2017財(cái)年初，公司現(xiàn)金及等價(jià)物23.54億元。2017財(cái)年凈流出10.8億元，2018財(cái)年凈流出0.46億元，2019年4-9月則流出3.33億元。

蘑菇街的收入來自于三個(gè)方面：一是營銷服務(wù)收入，二是基于交易額收取的傭金，三是主要包括金融服務(wù)的其他收入。

從2017年財(cái)年以來的收入構(gòu)成看，營銷服務(wù)收入的占比在快速下降，傭金收入在2018財(cái)年上升后基本保持穩(wěn)定，其他收入占比在逐步上升，截至2018年9月30日的半年內(nèi)，其他收入8078萬元，占比由2017財(cái)年的4%上升至16.5%。

全球資本低迷，募集資金減半調(diào)低預(yù)期

據(jù)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)報(bào)道，早在兩年前有坊間傳言，蘑菇街母公司美麗聯(lián)合集團(tuán)正考慮赴美上市。今年7月，據(jù)財(cái)新報(bào)道，美麗聯(lián)合集團(tuán)已向SEC遞交了上市招股書，該報(bào)道援引市場人士稱，其IPO募資規(guī)模最高或達(dá)5億美元。

這一消息在四個(gè)月后得到證實(shí)，不過主角變成了美麗聯(lián)合集團(tuán)旗下的蘑菇街。美國東部時(shí)間11月9日，蘑菇街向SEC遞交了IPO申請文件。彼時(shí)，招股書顯示，蘑菇街?jǐn)M在紐交所掛牌，股票代碼為“MOGU”；籌集最多2億美元資金，較傳聞的5億美元募資規(guī)?？s減了60%。

隨著蘑菇街上市步伐的臨近，11月底，又傳來其募資額腰斬的消息。根據(jù)蘑菇街更新的招股書，其確定發(fā)行價(jià)為14至16美元，最大融資金額由2億美元降至8740萬美元，縮水56.3%。

蘑菇街于美國東部時(shí)間12月6日完成路演，此次IPO共計(jì)發(fā)行475萬股ADS（美國存托股票），每股ADS的首次公開發(fā)售價(jià)格為14美元，共募集6650萬美元。若加上承銷商可執(zhí)行的71.25萬股ADS超額配售部分，最終蘑菇街最大募資額僅為7650萬美元，與2億美元相比，縮減了61.75%。

艾媒咨詢CEO張毅指出，募資金額縮水，一般就是企業(yè)的IPO動作沒有達(dá)到預(yù)期。嚴(yán)格來講，因?yàn)楹芏嗨^獨(dú)角獸企業(yè)存在估值虛高的問題，可能就導(dǎo)致二級市場的投資人不看好企業(yè)估值。

中國電子商務(wù)研究中心主任曹磊認(rèn)為，蘑菇街募資金額的大幅縮水，原因可能有兩個(gè)。“首先從蘑菇街本身來講，公司可能是因?yàn)槎嗄晏潛p的財(cái)報(bào)表現(xiàn)而不自信，另一方面以前融資不少，而現(xiàn)在需要花錢的地方相對較少，不需要靠上市融太多錢了。第二，近期境外資本市場包括美國、香港的整體形勢都不容樂觀，很多中概股、港股上市的都破發(fā)了。對蘑菇街來講，與其破發(fā)不如主動調(diào)低預(yù)期、降低姿態(tài)。”

曹磊指出，蘑菇街現(xiàn)有現(xiàn)金流情況難以長期維持平臺運(yùn)作，公司經(jīng)營現(xiàn)金流仍然大幅度流出，加上現(xiàn)如今的一級市場融資困難，現(xiàn)在除了上市，蘑菇街或也別無他路可選。

從淘寶轉(zhuǎn)投騰訊 導(dǎo)購電商變社交電商

據(jù)《證券時(shí)報(bào)》報(bào)道，2010年淘寶發(fā)展如日中天之際，擔(dān)任過界面設(shè)計(jì)和產(chǎn)品經(jīng)理的蘑菇街創(chuàng)始人、董事會主席、CEO陳琪從淘寶離職創(chuàng)業(yè)，并于2011年成立蘑菇街。

與享受了下沉市場紅利的拼多多不同，蘑菇街是由電商導(dǎo)購模式發(fā)展而成購物的平臺。有數(shù)據(jù)顯示，2012年淘寶有接近10%的流量來自以美麗說和蘑菇街為代表的導(dǎo)購社區(qū)，該年導(dǎo)購網(wǎng)站從淘寶分成超過6億元。

陳琪曾在接受采訪時(shí)表示，蘑菇街的大部分購買鏈接是從淘寶而來，和其他電子商務(wù)網(wǎng)站一樣，與淘寶是相輔相成的關(guān)系。到了2013年，淘寶開始調(diào)整淘寶客規(guī)則，在被淘寶關(guān)閉流量入口之后，蘑菇街不得不投奔騰訊，從導(dǎo)購電商平臺轉(zhuǎn)變?yōu)樯缃浑娚唐脚_。

2016年，在資本的撮合下，蘑菇街與美麗說合并。當(dāng)年6月，美麗聯(lián)合集團(tuán)成立，騰訊成為蘑菇街大股東，持股比例為18%；高瓴資本持股10.2%；陳琪持股11.9%。其他投資機(jī)構(gòu)包括摯信資本、貝塔斯曼亞洲投資基金、平安保險(xiǎn)持股6.3%、啟明及紅杉資本。

由于采用AB股機(jī)制，陳琪擁有79.3%的投票權(quán)，為蘑菇街的實(shí)際控制人。聯(lián)合創(chuàng)始人岳旭強(qiáng)持股為3%，擁有0.7%的投票權(quán)，魏一搏持股為4%，擁有0.9%的投票權(quán)。騰訊作為最大股東，有4%投票權(quán)，高瓴資本有2.3%投票權(quán)。

市場不景氣仍堅(jiān)持赴美上市，背靠騰訊的蘑菇街在焦慮什么

據(jù)公眾號英為財(cái)情報(bào)道，在美股科技股暴跌的大環(huán)境下，蘑菇街仍然堅(jiān)持原定IPO計(jì)劃，多少反映了仍處于虧損狀態(tài)的蘑菇街對于上市的緊迫性與“無可奈何”。

招股書稱，蘑菇街正在減少營銷客戶的數(shù)量，將更多的平臺內(nèi)容向直播傾斜，以此來提高用戶參與度和體驗(yàn)，表明蘑菇街希望能抓住網(wǎng)紅直播經(jīng)濟(jì)的風(fēng)口。

但追逐這個(gè)熱門領(lǐng)域，蘑菇街付出了不小的代價(jià)。首先是營收乏力，公司在2018年3月31日到9月30日的6個(gè)月中，其收入也僅增長1.9%至人民幣4.895億元?，F(xiàn)金流也出現(xiàn)了大規(guī)模的流失。2017財(cái)年初，蘑菇街現(xiàn)金及等價(jià)物為人民幣23.5億元，到2018年9月30日，這一規(guī)模大幅縮小至人民幣8.9億元。

當(dāng)然，背靠騰訊為蘑菇街帶來了不少的好處。今年5月，蘑菇街與騰訊達(dá)成了合作協(xié)議，獲得了微信支付和QQ錢包的入口通道，微信小程序?qū)δ⒐浇諫MV的貢獻(xiàn)也越來越大。

但這個(gè)引流能力可能也到了瓶頸期。招股書顯示，在截至2018年9月30日的12個(gè)月中，蘑菇街的平均移動MAU同比僅增長了0.97%至6260萬；活躍買家也僅增長3.5%至3280萬。

今年以來，包括互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)巨頭美團(tuán)點(diǎn)評 （03690.HK）和智能手機(jī)制造商小米集團(tuán)（01810.HK）在香港上市之后都跌破了發(fā)行價(jià)。蘑菇街在業(yè)績并不靚麗的情況下，股價(jià)破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也很大。

騰訊入局帶來流量加持 蘑菇街缺乏與之匹配的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容

據(jù)新華日報(bào)財(cái)經(jīng)客戶端報(bào)道，蘑菇街與騰訊為戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，擁有微信支付、QQ錢包專屬入口通道，能在廣告營銷、流量資源等多方面獲得騰訊的支持。

2018年1月，京東曾與蘑菇街、美麗說母公司美麗聯(lián)合集團(tuán)共同宣布將成立一家全新的合資公司，專注于運(yùn)營微信社交電商，并由蘑菇街創(chuàng)始人陳琪將出任合資公司董事長。京東借此進(jìn)入時(shí)尚零售，騰訊則借此壯大自己的社交電商板塊。

蘑菇街曾在媒體報(bào)道中表示，不再希望被當(dāng)作一個(gè)注重變現(xiàn)的電商平臺，而是希望成為一個(gè)通過內(nèi)容吸引用戶的“互聯(lián)網(wǎng)時(shí)尚平臺”。不難看出，蘑菇街目前希望對標(biāo)的應(yīng)該是類似小紅書這樣主打內(nèi)容分享的社區(qū)平臺。

但是，與蘑菇街的發(fā)展路徑相反，小紅書在前期采用相對弱化電商屬性的打法，從而吸引了一批內(nèi)容屬性較強(qiáng)的用戶，此后進(jìn)一步開展電商業(yè)務(wù)更像是順?biāo)浦邸?018年3月，小紅書用戶已經(jīng)突破7000萬，但蘑菇街用戶增長緩慢。

蘑菇街在2011年上線最初的定位是依托于淘寶流量的“導(dǎo)購平臺”，此后又經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)型，借“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”的勢頭推出網(wǎng)紅搭配、網(wǎng)紅直播等內(nèi)容，勉強(qiáng)回歸社交電商平臺之列，但在本質(zhì)上還是缺乏常駐型的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作者，未來如何更好地將用戶流量變現(xiàn)還有很長的路要走。

同樣是做社交電商，為什么蘑菇街拼不過拼多多？

據(jù)自媒體“老冀說科技”，同樣都是做社交電商，同樣都是引入了騰訊作為大股東，2011年2月就成立的蘑菇街為什么卻做不過2015年9月才成立的拼多多呢？

如今的蘑菇街是由蘑菇街和美麗說合并的，兩家一開始只是做導(dǎo)購社區(qū)，主要給淘寶帶去流量和交易額。2013年10月，淘寶先是取消了蘑菇街和美麗說的淘寶客聯(lián)盟資格，隨后不久又屏蔽了它們通向淘寶的所有外鏈。無奈之下，這兩家公司只好轉(zhuǎn)型做電商。

早期蘑菇街和美麗說的用戶和買家主要還是來自于QQ和手機(jī)QQ。那個(gè)時(shí)候能夠用智能手機(jī)上網(wǎng)的用戶，恐怕“五環(huán)內(nèi)”的比例還是比較高的。

不過，也許是囿于“五環(huán)內(nèi)”用戶的特點(diǎn)，雖然蘑菇街得到了微信“錢包”的九宮格流量入口，卻并沒有用好。2016年3月，蘑菇街開始發(fā)展賣家直播的賣貨模式，其實(shí)與微信的交集并不大，這種模式雖然很有效，卻無法形成快速增長。

相反，拼多多一開始就專注于發(fā)展“五環(huán)外”用戶，并且充分利用了微信的好友關(guān)系，通過“拼單”模式實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，最終一舉超越了蘑菇街。如今回頭看蘑菇街和拼多多的發(fā)展歷程，不禁感嘆趕得早不如趕得巧。

MAU增速放緩：加碼視頻直播能否扭轉(zhuǎn)局面？

據(jù)公眾號面包財(cái)經(jīng)報(bào)道，GMV（成交總額）、MAU（月活用戶數(shù)）及AB（活躍買家數(shù)）和是觀察電商運(yùn)營情況的重要指標(biāo)。

招股書顯示，2019財(cái)年上半年，蘑菇街GMV約79億，2018財(cái)年及2019財(cái)年上半年， GMV增速保持在25%上下。

在蘑菇街的GMV構(gòu)成中，來自微信和小程序的占比正越來越大，微信小程序?qū)δ⒐浇挚侴MV的貢獻(xiàn)率由2018財(cái)年的17.8%增加至2019年財(cái)年上半年的31.1%。

不過，公司MAU與活躍買家數(shù)增速明顯放緩。根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，至截止2018年9月30日前的12個(gè)月，蘑菇街MAU及活躍買家數(shù)同比增速分別為0.9%及3%，而在2018財(cái)年（截止3月31日）公司MAU與活躍買家數(shù)同比增速分別為27.8%及35.2%。

近年來，蘑菇街加碼視頻直播業(yè)務(wù)，2018財(cái)年公司視頻直播業(yè)務(wù)成交額約17億元，占GMV總量的11.8%；2019財(cái)年上半年，視頻直播業(yè)務(wù)成交額約14億元，占GMV總量的17.7%。

通過直播帶貨的運(yùn)營模式在最近兩年迅速躥紅，但競爭也非常激烈，淘寶早在2016年就推出了淘寶直播，“內(nèi)容+社交”的小紅書也逐漸發(fā)展壯大，賽道不窄，但強(qiáng)者云集。

旗下金融業(yè)務(wù)前途堪憂

據(jù)新浪金融研究院報(bào)道，在2016年與美麗說合并后，蘑菇街便開始著手金融布局。旗下美麗金融已有“白付美”、“種豆寶”兩款自營金融產(chǎn)品，還有“美麗借”“保險(xiǎn)”、“貸款超市”等多款流量金融產(chǎn)品，涵蓋消費(fèi)信貸、P2P等領(lǐng)域。

截止到今年3月31日的財(cái)年中，蘑菇街為用戶和商家提供的融資服務(wù)產(chǎn)生的收入2329.3萬元；截止到今年9月30日的前6個(gè)月，公司金融服務(wù)收入2148.3萬元。蘑菇街還特意指出，公司的金融收入占比正在逐步提高。

具體來看，蘑菇街的自營金融產(chǎn)品白付美，其模式類似于螞蟻花唄和京東白條，為用戶提供先買單再還款的消費(fèi)信貸服務(wù)，免息日10到41天，可分3到12期付款，最高額度2萬元。如果用戶未能在每月10日還清上月賬單，則會產(chǎn)生每日0.1%的逾期利息。

但值得注意的是，在使用白付美時(shí)，若出現(xiàn)退款情況，用戶仍需要支付至少一期的手續(xù)費(fèi)。此外，白付美也不支持提前還款，只能按照約定期數(shù)進(jìn)行還款。

美麗借則是蘑菇街與分期樂等資金平臺合作的小貸產(chǎn)品，用戶可通過美麗借發(fā)布融資需求，最高借款額度為5萬元，日利率為0.05%；其余信用卡辦理、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)，同樣是與銀保機(jī)構(gòu)合作的導(dǎo)流業(yè)務(wù)。

然而，無論是自營金融還是流量金融，蘑菇街想要在金融領(lǐng)域有所發(fā)展，都需要大量的流量支撐。如何將消費(fèi)場景流量轉(zhuǎn)化為金融板塊流量，增加金融業(yè)務(wù)用戶？這便是蘑菇街面臨的問題。