在穩(wěn)增長前提下結(jié)構(gòu)性去杠桿，仍需適度提高中央政府杠桿率，盤活政府資金存量，同時有效控制地方政府債務(wù)風(fēng)險的基本方向，大力發(fā)展地方政府債券市場，繼續(xù)推進地方政府隱性債務(wù)顯性化的過程。此外，也還要采用市場化、法治化的方式，繼續(xù)推進資產(chǎn)證券化來處置地方政府隱性債務(wù)。

中央推出從體制機制上抑制國有企業(yè)與地方政府加杠桿的舉措，對于硬化約束機制、打破剛兌和減弱隱性擔(dān)保都將起到十分重要的作用。

2019年一季度中國經(jīng)濟開局良好，經(jīng)濟增長超預(yù)期。同時，宏觀杠桿率也再度攀升。不容否認，在面臨內(nèi)外部不確定性增強的情況下，突出穩(wěn)增長無疑是正確的選擇；但如何保持定力、堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，仍是未來政策面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。

總判斷：

宏觀杠桿率再度攀升

企業(yè)杠桿率出現(xiàn)反彈

總體上看，實體經(jīng)濟部門杠桿率在2019年一季度有較大幅度的增長，已達到歷史較高水平。相應(yīng)地，M2/GDP也有較大增幅，接近2016年以來的歷史高點；社會融資規(guī)模/GDP也再創(chuàng)新高。包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增長了5.1個百分點。M2/GDP從2018年末的202.90%上升至206.31%，增長了3.4個百分點。社會融資規(guī)模存量與GDP之比從2018年末的222.98%上升至227.57%，增長了4.6個百分點。從以上指標(biāo)來看，2019年一季度宏觀杠桿率的反彈力度較大。

從結(jié)構(gòu)上來看，非金融企業(yè)的杠桿率反彈最大，居民部門和地方政府杠桿率的增幅也很明顯。具體來說：非金融企業(yè)部門杠桿率從2018年末的153.55%上升至156.88%，上升了3.3個百分點；政府部門杠桿率由2018年末的36.95%上升至37.67%，上升0.7個百分點，其中地方政府杠桿率上升1.0個百分點，中央政府杠桿率下降0.3個百分點；居民部門杠桿率由2018年末的53.20%升至54.28%，上升了1.1個百分點。金融部門杠桿率繼續(xù)回落。從資產(chǎn)和負債兩端分別統(tǒng)計金融部門的杠桿率均在繼續(xù)下降，資產(chǎn)方杠桿率由2018年末的60.64%下降到60.54%，負債方杠桿率由60.94%下降到59.42%，降幅分別為0.1和1.5個百分點。

各部門杠桿率的變化特點

2019年一季度總杠桿率上升，主要原因在于非金融企業(yè)部門杠桿率的攀升，居民和政府部門的杠桿率小幅上升的趨勢并未發(fā)生變化。各部門杠桿率變化呈現(xiàn)以下特點：

居民部門杠桿率仍攀升較快

居民杠桿率的上升趨勢未改，一季度上升了1.1個百分點，從53.2%升至54.3%。2008至2018年這10年間共上升35.3個百分點，年均增幅3.5個百分點，可見居民杠桿率增速與過去10年歷史平均增速是一致的。

居民貸款規(guī)模達到49.7萬億，其中中長期消費貸30.5萬億，占比61%，短期消費貸8.7萬億，占比18%。住房按揭貸款是中長期消費貸款中的最主要部分，2018年末達到25.8萬億，占全部居民貸款的54%。居民總貸款的同比增速有所下降，從2018年末的18.2%下降到17.6%；其中短期消費貸款下降幅度最大，從2018年末的29.3%下降到22.1%；而中長期貸款有所回升，從2018年末的17.3%上升至18.2%。

短期消費貸款增速雖然有所下降，但仍然是拉動貸款余額上升的主要動力。居民短期消費貸的風(fēng)險值得重視。首先，短期消費貸的不良率相對較高。尤其是與個人貸款總體不良率及個人按揭貸款不良率相對比，信用卡不良率和消費金融不良率相對較高，未來或會持續(xù)提升。第二，互聯(lián)網(wǎng)金融持續(xù)發(fā)展、銀行零售業(yè)務(wù)加快轉(zhuǎn)型等因素都會導(dǎo)致短期消費貸款保持一定的增速，使其高于居民全部貸款增速。第三，新一代消費群體的借貸意愿增強，但還款來源有限。過去幾年瘋狂發(fā)展的校園貸以及類似714高炮這樣的網(wǎng)絡(luò)高息貸款都體現(xiàn)了超過還貸能力的借貸意愿，這類貸款的壞賬率極高。此外，短期貸款尤其是小規(guī)模貸款流入房市的情況依然存在，流入股市的情況也有所增加，相關(guān)風(fēng)險值得關(guān)注。因此在金融供給側(cè)改革的大背景下，應(yīng)多管齊下，努力防范居民部門金融風(fēng)險。既要嚴格控制互聯(lián)網(wǎng)高息貸款，避免違法行為；也要加強銀行等正規(guī)金融機構(gòu)的風(fēng)控能力，通過大數(shù)據(jù)等金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來降低壞賬率。

非金融企業(yè)部門杠桿率大幅反彈

非金融企業(yè)部門杠桿率出現(xiàn)了非常明顯反彈，從153.6%升至156.9%，僅一個季度就上升了3.3個百分點。

從融資工具來看，非金融企業(yè)杠桿率上升主要歸因于貸款上升，信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等影子銀行融資工具規(guī)模基本保持穩(wěn)定。其中信托貸款從2018年末的7.85萬億上升至7.88萬億，委托貸款從12.36萬億下降到12.15萬億，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票從3.81萬億升至4.01萬億，三者總計由2018年末的24.02萬億微升至24.04萬億，占GDP的比例由26.7%下降到26.2%。企業(yè)債余額從2018年末的20.13萬億升至20.79萬億，占GDP比例從22.4%升至22.7%。

與之相對應(yīng)，企業(yè)從銀行獲得的貸款余額同比增長17.6%，GDP占比也從98.9%上升至102.1%，是企業(yè)部門杠桿率上升的主要原因。在宏觀經(jīng)濟整體面臨下行壓力，投資和消費都偏軟的環(huán)境下，今年一季度的信貸環(huán)境較為寬松，企業(yè)獲得了更多的貸款，這對于穩(wěn)增長還是非常有必要的，但需要注意把握好度。從非金融企業(yè)債務(wù)增量占GDP比例來看，2010年以來大部分時間都在20%左右波動。2018年全年，非金融企業(yè)債務(wù)增量占比都比較低，去杠桿效果明顯；今年一季度的反彈也可以看作是彌補去年全年新增債務(wù)較少的缺口，總體上看，結(jié)構(gòu)性去杠桿的方向并沒有發(fā)生根本變化。

從融資主體看，國有企業(yè)債務(wù)仍然占大頭。我們的估算表明，國企債務(wù)在非金融企業(yè)中的占比進一步提升，從2018年末的66.9%上升至68.2%。從負債規(guī)模的同比增速來看，一季度國企上升了15.0%，而民營為主的工業(yè)企業(yè)僅上升了5.6%。由此導(dǎo)致國有企業(yè)債務(wù)提升。

自2017年開始，非金融企業(yè)債務(wù)中國企的占比越來越高。最初這一變化與企業(yè)產(chǎn)能清理相關(guān)，一些不符合要求的落后產(chǎn)能退出市場，而民營企業(yè)在其中的占比較高。2018年后則是與金融嚴監(jiān)管有一定聯(lián)系，整體信用環(huán)境收縮對民營企業(yè)影響較大。民企資產(chǎn)和債務(wù)的增速都遠遠小于國企。對于這樣的變化趨勢，尤其要引起重視。中央提出要大力推進金融支持民營企業(yè)，促進金融供給側(cè)改革。我們確實也能從數(shù)據(jù)上看出非國有企業(yè)債務(wù)增速開始回升。但僅從國企來看，其負債增速依然較快，仍徘徊在15%的同比增速上下，既高于民營企業(yè)債務(wù)的增速，也高于同期名義GDP增速，是非金融企業(yè)杠桿率上升的主要原因。

地方債發(fā)行前置，地方政府杠桿率增幅擴大

中央政府杠桿率從2018年末的16.5%下降至16.2%，下降了0.3個百分點；地方政府杠桿率由2018年末的20.4%上升至21.4%，上升了1個百分點；政府總杠桿率從37.0%上升至37.7%，上升了0.7個百分點。

為了穩(wěn)增長、促進基建投資，一季度地方政府債券發(fā)行進度明顯前置。當(dāng)季共發(fā)行新增地方政府債券11847億元（其中一般債券5187億元，專項債券6660億元），相當(dāng)于2018年底提前下達的2019年新增地方政府債務(wù)限額的85％，也占到“兩會”期間確定的2019年全年新增地方政府債務(wù)限額的38％；此外，共發(fā)行地方政府置換債券2219億元（其中一般債券1708億元，專項債券511億元）。一季度地方政府債券合計發(fā)行14066億元，環(huán)比大幅增長1.85倍，同比大幅增長4.41倍。地方政府債券余額從18.1萬億升至19.3萬億，單季度增長了7%，同期國債和城投債規(guī)模各自增長了0%和4%。地方債券規(guī)模自2017年超過國債規(guī)模后，與國債規(guī)模的差距進一步拉大，已經(jīng)成為債券市場中最主要的品種。

受益于積極財政政策和偏于寬松的貨幣政策，2019年一季度城投債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)延續(xù)2018年四季度以來的增長趨勢。城投債存量從7.7萬億上升至8.0萬億，增長了3000億規(guī)模，環(huán)比增長4%。相比來看，2018年全年城投債增長了不到5000億。可見穩(wěn)增長的政策選擇對地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管趨于放松，為確保基建項目獲得充足的投資資金，針對地方融資平臺的政策在2018年一度收緊后又呈邊際放松狀態(tài)。伴隨著融資約束的松動，在地方融資平臺貸款來源受到保障的同時，城投債的融資功能也得到一定強化，整體利率水平和信用利差出現(xiàn)了一定程度的修復(fù)。

從政府資金支出來看，2019年一季度基建投資增速有所恢復(fù)。根據(jù)我們的估算，基建投資中，大約有15%左右的資金來自預(yù)算內(nèi)，約5%左右來自政府性基金（主要是地方政府賣地收入），其余部分則來自于社會資本。而這部分社會資本或多或少都會涉及到地方政府的隱性債務(wù)，或者是PPP形式下的優(yōu)先受益權(quán)、或者來自于地方政府融資平臺的投資，甚至部分直接來自于地方政府提供了隱性擔(dān)保的資金。2018年隨著對地方政府財政的嚴監(jiān)管，以及對地方官員的終身追責(zé)制度建立，加之影子銀行融資渠道的急劇收縮，基建投資的社會資金來源受到較大影響。2018年全年基建投資增速僅為1.8%，其中不含電力的基建投資增速為3.8%。今年一季度這兩個投資增速分別恢復(fù)到3.0%和4.4%。

在當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟面臨壓力情況下，我們認為政府部門應(yīng)進一步發(fā)力。一是在負債方繼續(xù)推動隱性債務(wù)顯性化，主要由中央政府發(fā)債（相對廉價且長期的資金）來置換當(dāng)然存量的隱性債務(wù)。二是在資產(chǎn)方，進一步盤活政府資金存量，主要是加快財政和機關(guān)事業(yè)單位存款的流通。適當(dāng)增加政府支出，彌補由預(yù)期出口下降所造成的缺口。在財政預(yù)算赤字有限，地方政府專項債短期內(nèi)難以擴容的情況下，第二點尤為重要。一季度末，我國財政性存款有4.2萬億，機關(guān)團體存款29.3萬億，二者合計33.5萬億，占到了名義GDP的36.6%。這一賬戶具有較大的騰挪空間，既可以增加政府購買來提振對私營經(jīng)濟的總需求，也可以進行基建投資，直接拉動總需求的上升。

金融部門繼續(xù)縮表，杠桿率仍在下降

金融部門杠桿率刻畫的是金融部門內(nèi)部的資產(chǎn)負債關(guān)系，是金融部門運行效率的體現(xiàn)。資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑杠桿率由2018年末的60.64%下降到60.54%，下降了0.1個百分點。負債方統(tǒng)計口徑杠桿率由2017年末的60.94%下降到59.42%，下降了1.5個百分點。金融杠桿率依然在下降，銀行表外業(yè)務(wù)明顯收縮。

從銀行的角度來看，一季度商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速為8.2%，較去年有所回升，但增幅主要來自于銀行貸款的上升。銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例仍然在下降，從20.5%下降到20.2%，已降至2012年的水平。我們認為金融去杠桿與經(jīng)濟穩(wěn)增長并不存在本質(zhì)上的沖突，雖然在短期內(nèi)金融杠桿率下降可能會造成一定的摩擦成本，使得部分實體經(jīng)濟部門無法獲得足夠的信用支持，但這些問題可以通過金融體系內(nèi)部的調(diào)整來修復(fù)。金融部門去杠桿的主要目的之一是消除監(jiān)管套利，縮減通道業(yè)務(wù)，是引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵉闹匾侄?，需要持續(xù)推進。不過，值得強調(diào)的是，對影子銀行的清理也有一個金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險的權(quán)衡問題，不能完全否定影子銀行的積極作用。只要依法合規(guī)，不管是表內(nèi)還是表外，都是金融市場的必要補充。

堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿更多從體制上做文章

2019年一季度宏觀杠桿率有較大幅度的上升，主要是政策重心偏向于穩(wěn)增長、實施逆周期宏觀調(diào)節(jié)政策所致。除了季節(jié)性因素外，其分母原因在于名義GDP增速放緩，分子原因在于銀行貸款增速提升。展望未來，我們認為仍需保持定力，堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本方向，把握穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿間的微妙平衡。

穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的微妙平衡考驗政策定力

穩(wěn)增長能夠推進穩(wěn)杠桿，特別是在名義GDP增速能夠保持較高的情況下。但穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿之間的沖突看來是更多。尤其在面臨內(nèi)外部沖擊、經(jīng)濟下行壓力加大情況下，為了穩(wěn)增長，就得加杠桿。所以，把握二者的微妙平衡是對政策定力的考驗。

一季度的信貸增長是逆周期調(diào)節(jié)的體現(xiàn)，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)，逆周期調(diào)節(jié)的力度一度出現(xiàn)了邊際調(diào)整的跡象。但近期宏觀經(jīng)濟形勢的再度走弱特別是外部環(huán)境帶來的顯著不確定性，趨向中性的政策重新偏向放松，銀行間市場資金面再現(xiàn)寬松格局，加杠桿套利模式也卷土重來。政策刺激的來回反復(fù)一定程度上也帶來杠桿率的起伏波動，從而也擾動了市場對于結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的判斷和預(yù)期，不利于抑制杠桿率攀升防范金融風(fēng)險的政策目標(biāo)的實現(xiàn)。

堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿

綜合來看，雖然政府顯性杠桿率和隱性杠桿率都有一定程度上升，基建投資也有所恢復(fù)，但幅度都比較有限。當(dāng)前政府部門杠桿率受限于一般公共預(yù)算2.8%的赤字率和政府債務(wù)限額（一般債務(wù)和專項債務(wù)），即使加上政府性基金等政府廣義財政赤字，政府開支也不足以彌補隱性債務(wù)治理所造成的缺口。我們認為在穩(wěn)增長前提下結(jié)構(gòu)性去杠桿，仍需適度提高中央政府杠桿率，盤活政府資金存量，同時有效控制地方政府債務(wù)風(fēng)險的基本方向，大力發(fā)展地方政府債券市場，繼續(xù)推進地方政府隱性債務(wù)顯性化的過程。此外，也還要采用市場化、法治化的方式，繼續(xù)推進資產(chǎn)證券化來處置地方政府隱性債務(wù)。這也是避免所有風(fēng)險都集聚到政府（財政）部門而進行市場化風(fēng)險分擔(dān)的重要方式。

更多從體制上做文章

一季度杠桿率的大幅回升主要是由于企業(yè)杠桿率的顯著上升。但“罪魁禍首”真的都是企業(yè)嗎？如果對企業(yè)杠桿率進行拆分的話，六成以上（一季度達到68.2%）是國有企業(yè)債務(wù)；在國有企業(yè)債務(wù)里，超過五成是融資平臺債務(wù)。也就是說，在近160%的企業(yè)杠桿率中，有很多是與國企、地方政府直接相關(guān)的。所以要遏制債務(wù)攀升的勢頭，核心還是如何處理好政府和市場的關(guān)系。在過去40年甚至70年，中央政府在動員資源的同時，承擔(dān)了隱性擔(dān)保和最后兜底責(zé)任，這相當(dāng)于承擔(dān)了所有的發(fā)展風(fēng)險。這是我們的趕超秘訣所在。那么今天，政府還有沒有能力承擔(dān)所有風(fēng)險來推進發(fā)展，這是需要思考的重大問題。從這個角度，未來如果我們要防范和化解杠桿率快速攀升帶來的風(fēng)險，最重要的還是要從體制上解決好國有企業(yè)問題，解決好地方政府問題。中央推出從體制機制上抑制國有企業(yè)與地方政府加杠桿的舉措，對于硬化約束機制、打破剛兌和減弱隱性擔(dān)保都將起到十分重要的作用，這樣的改革努力，不要因為重心偏向穩(wěn)增長而放棄。（作者單位：國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心，中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所）（記者 張曉晶 常欣 劉磊）