去年底舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板改革。穩(wěn)步推進(jìn)新三板改革，要重點(diǎn)解決哪些問題？如何準(zhǔn)確把握新三板定位，補(bǔ)齊資本市場服務(wù)中小企業(yè)的“短板”，促進(jìn)多層次資本市場體系互聯(lián)互通？記者進(jìn)行了采訪。

設(shè)置精選層，暢通轉(zhuǎn)板機(jī)制，搭建中小企業(yè)發(fā)展階梯

在我國多層次資本市場中，新三板憑借小額、快速、靈活、多元的持續(xù)融資機(jī)制和引入做市商等特色制度安排，初步成為資本市場服務(wù)中小企業(yè)、民營經(jīng)濟(jì)的重要平臺(tái)。但近年來，新三板也出現(xiàn)了融資額下降、流動(dòng)性缺失、申請掛牌公司減少等情況。業(yè)內(nèi)專家指出，優(yōu)質(zhì)掛牌公司不斷成長壯大，新三板原來的市場分層、融資、交易、投資者適當(dāng)性等制度安排難以滿足其發(fā)展需求，多層次資本市場體系互聯(lián)互通的有機(jī)聯(lián)系仍不完善，是新三板市場發(fā)展的主要瓶頸。

去年10月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)全面深化新三板改革，其中設(shè)立精選層、建立掛牌公司轉(zhuǎn)板上市機(jī)制是重點(diǎn)改革措施，吸引了市場廣泛關(guān)注。2019年年底前后，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施修訂后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，全國股轉(zhuǎn)公司陸續(xù)配套發(fā)布實(shí)施《股票向不特定合格投資者公開發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則》和修訂后的《分層管理辦法》等新三板改革業(yè)務(wù)規(guī)則。數(shù)據(jù)顯示，截至2月中旬，新三板掛牌公司總計(jì)8834家。

新三板面世之初，就針對(duì)不同發(fā)展階段企業(yè)特點(diǎn)，構(gòu)建了包含創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的分層機(jī)制。而此次改革的一大亮點(diǎn)，便是進(jìn)一步完善市場分層、設(shè)立精選層。

專家認(rèn)為，設(shè)立精選層，配套與上市公司相似的制度安排，并允許直接轉(zhuǎn)板，是為新三板市場頭部的中小企業(yè)建立一條利用資本市場實(shí)現(xiàn)突破發(fā)展的全鏈條路徑，對(duì)改善市場預(yù)期，引導(dǎo)廣大中小企業(yè)充分合理利用資本市場，打開中小企業(yè)向上發(fā)展的“天花板”具有重要意義。

業(yè)內(nèi)人士表示，此次新三板改革，不僅內(nèi)部層次更加豐富、結(jié)構(gòu)更加完備，形成市場內(nèi)上進(jìn)下退機(jī)制，還推動(dòng)建立掛牌公司轉(zhuǎn)板上市制度，為中小企業(yè)增加上市可選路徑，加強(qiáng)新三板與其他板塊有機(jī)聯(lián)系。

長期以來，中小企業(yè)在新三板中發(fā)展壯大后，想要在滬深交易所上市，只能重新提交IPO申請和排隊(duì)，大部分企業(yè)還為此從新三板摘牌。“這加大了企業(yè)融資成本和上市難度，不利于新三板企業(yè)發(fā)展及市場建設(shè)。” 新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東說，在此背景下，暢通轉(zhuǎn)板機(jī)制可謂眾望所歸。

此次改革明確，經(jīng)過公開發(fā)行并在精選層掛牌滿一年，且符合有關(guān)規(guī)定及上市條件的企業(yè)，可直接向交易所申請轉(zhuǎn)板上市。一些企業(yè)經(jīng)營者反映，這將有效打通走向更高層資本市場的通道，未來，企業(yè)將不必因上市而摘牌，信息披露要求不一致等問題也有望迎刃而解。

“通過改革，我國多層次資本市場運(yùn)行機(jī)制將理順，新三板專注于服務(wù)中小企業(yè)的定位，實(shí)現(xiàn)與交易所錯(cuò)位發(fā)展。”中國社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所商法研究室主任陳潔說，隨著我國多層次資本市場體系逐步完整、清晰，形成梯次遞進(jìn)型架構(gòu)，各層次間協(xié)同互補(bǔ)，形成良性、適度競爭，共同構(gòu)成覆蓋企業(yè)全生命周期的直接融資服務(wù)體系。

改革發(fā)行制度，提升市場融資功能，滿足中小企業(yè)多元融資需求

除了完善分層，新三板還將優(yōu)化發(fā)行融資制度，引入向不特定合格投資者公開發(fā)行制度，并做出差異化的融資制度安排。截至2月中旬，已有穎泰生物、藍(lán)山科技、貝特瑞、蘇軸股份等多家新三板掛牌公司進(jìn)入了公開發(fā)行輔導(dǎo)階段。

陳潔說，此次新三板改革，創(chuàng)新層公司允許公開向不特定合格投資者發(fā)行股票，要求證券公司保薦承銷，采取公開路演、詢價(jià)等方式，通過網(wǎng)上發(fā)行平臺(tái)向不特定合格投資者公開募集資金；同時(shí)優(yōu)化定向發(fā)行制度，取消單次融資新增投資者35人限制，便利企業(yè)一次性引入大量投資者，拓寬融資范圍，允許掛牌同時(shí)發(fā)行、自辦發(fā)行，優(yōu)化授權(quán)發(fā)行，增加制度靈活性。這些差異化的發(fā)行融資安排將提高中小企業(yè)直接融資效率、降低融資成本，滿足差異化融資需求。

全國股轉(zhuǎn)公司新聞發(fā)言人介紹，本次新三板發(fā)行制度改革堅(jiān)持市場化方向，股票發(fā)行的價(jià)格、規(guī)模、節(jié)奏主要通過市場化的方式，由發(fā)行人、證券公司等市場參與主體決定。

據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前新三板凈利潤大于3000萬元的掛牌公司，約占市場總體的10%，此類公司經(jīng)營業(yè)績較為穩(wěn)定，具備較強(qiáng)的外部融資需求和能力；凈利潤在1000萬元至3000萬元之間的公司，占比約為20%，此類公司成長性顯著，近三年?duì)I收復(fù)合增長率約為20%；凈利潤1000萬元以下的微利和虧損公司，占比約為70%，此類公司多數(shù)經(jīng)營壓力較大，但也有少數(shù)生物醫(yī)藥和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)市場認(rèn)可度較高，融資能力較強(qiáng)。

專家認(rèn)為，隨著掛牌公司在新三板不斷發(fā)展壯大，企業(yè)間的規(guī)模和需求差異在不斷顯現(xiàn)，市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的分化與升級(jí)，都要求新三板各項(xiàng)制度供給不斷跟進(jìn)。此次新三板改革發(fā)行制度，允許公募基金入市等措施，有利于更好滿足掛牌公司融資發(fā)展需求。

一些投資者認(rèn)為，未來，新三板還應(yīng)加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度，優(yōu)化優(yōu)先股制度，推出可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券等多樣化融資品種，進(jìn)一步豐富融資工具。

降低投資者門檻，優(yōu)化交易制度，改善新三板市場流動(dòng)性

專家指出，流動(dòng)性不足是困擾新三板市場發(fā)展的一大癥結(jié)，也是全球中小企業(yè)交易場所共同的難題。此次新三板改革，整體上大幅降低了投資者適當(dāng)性管理標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合市場分層匹配差異化投資者適當(dāng)性管理和股票交易制度，目的便是改善市場流動(dòng)性。

同輝信息董事長戴福昊說，新三板剛建立時(shí)，設(shè)置了金融資產(chǎn)500萬元的投資者門檻，這充分考慮了風(fēng)險(xiǎn)防范需要，但也對(duì)新三板流動(dòng)性產(chǎn)生一定影響。“一方面，較高門檻阻礙了不少投資者進(jìn)入新三板市場，使得資金來源不夠充分；另一方面，一些新三板投資者取得理想收益后，想要‘落袋為安’，有時(shí)卻難尋下家，影響了投資積極性。”

“改革后，精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層投資者準(zhǔn)入資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)分別定為100萬元、150萬元、200萬元，有利于提升新三板流動(dòng)性、增強(qiáng)投資者信心和投資意愿，能更好滿足新三板企業(yè)的直接融資需求。”戴福昊說。

民生證券董事長馮鶴年根據(jù)上交所最新統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)等推算，在降低投資門檻后，能夠參與精選層的合格投資者人數(shù)預(yù)計(jì)超過240萬人，較之前明顯增長。“此外，新三板允許公募基金投資精選層公司，截至去年末，公募基金資金管理規(guī)模近15萬億元，其中權(quán)益類基金規(guī)模約3.3萬億元，公募基金入場有望為精選層提供穩(wěn)定增量資金和長期資金，并發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者作用，提供更活躍、充分的市場定價(jià)。”

而在交易方式上，基礎(chǔ)層集合競價(jià)頻次由一天1次提升至一天5次，創(chuàng)新層集合競價(jià)頻次由一天5次提升至一天25次，并已成功上線。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這增加了基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層交易連續(xù)性，能夠有效提升流動(dòng)性。

“這一系列改革措施有利于引導(dǎo)更多資金流向新三板企業(yè)，擴(kuò)大新三板市場整體的資產(chǎn)體量、提升企業(yè)市值，加快培育和吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時(shí)對(duì)二級(jí)市場投資交易形成正向引導(dǎo)作用，緩解新三板長期以來存在的流動(dòng)性問題。” 馮鶴年說。

提升掛牌公司質(zhì)量，健全市場退出機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)規(guī)范發(fā)展

專家認(rèn)為，掛牌公司是新三板市場健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。新三板改革要通過加強(qiáng)監(jiān)督管理，實(shí)施分類監(jiān)管，切實(shí)有效提升掛牌公司質(zhì)量，促進(jìn)中小企業(yè)規(guī)范發(fā)展。

本輪改革在公司治理和信息披露等方面作出差異化、更嚴(yán)格的規(guī)定。在入層最低要求方面，精選層相關(guān)指標(biāo)明顯高于創(chuàng)新層，而創(chuàng)新層又高于基礎(chǔ)層。在獨(dú)立董事、股東大會(huì)表決機(jī)制等方面，對(duì)精選層有更多、更嚴(yán)格的規(guī)定；在信息披露方面，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層要求披露年報(bào)和半年報(bào)，而精選層還要求季報(bào)等定期報(bào)告。

在監(jiān)管方式方面，此次改革也有所創(chuàng)新。專家表示，通過構(gòu)建智能監(jiān)管系統(tǒng)，健全現(xiàn)場檢查、公開問詢等監(jiān)管機(jī)制，進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，督促公司規(guī)范運(yùn)作。

“總體來看，新業(yè)務(wù)規(guī)則強(qiáng)化了新三板市場監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控，強(qiáng)化責(zé)任追究，提高違法成本，引導(dǎo)掛牌公司規(guī)范經(jīng)營和發(fā)展。”陳潔認(rèn)為，這能夠有效提升監(jiān)管效能，促使新三板市場真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、良性循環(huán)。

“有進(jìn)有出”，市場更健康。專家認(rèn)為，要提升掛牌公司質(zhì)量，還要健全市場退出機(jī)制。新三板在各層退出情形中設(shè)置定期和即時(shí)調(diào)出創(chuàng)新層、精選層條件，并延續(xù)終止掛牌條件，及時(shí)清退質(zhì)地不佳企業(yè)。

“下一步，應(yīng)不斷完善制度體系建設(shè)，更好落實(shí)以信息披露為中心的注冊制要求，提高違法懲治力度，提升事中事后監(jiān)管能力，以此加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控和投資者保護(hù)。”馮鶴年說。

部分投資者認(rèn)為，新三板應(yīng)進(jìn)一步吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者進(jìn)入市場；引導(dǎo)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者參與，激活各層級(jí)市場股權(quán)投資、并購重組等交易活力，將新三板打造成為持續(xù)健康發(fā)展的新興交易市場。