接下來(lái)，我們看一看中國(guó)還存在哪些潛在的有可能發(fā)酵的灰犀牛量級(jí)的金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。其實(shí)，大家對(duì)這些金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有非常多的討論。

第一點(diǎn)，企業(yè)部門杠桿率。2015年，中國(guó)企業(yè)部門杠桿率是多少呢?中國(guó)企業(yè)的整體債務(wù)與GDP的占比是大家經(jīng)常采用的一個(gè)比較指標(biāo)，它可以與其他國(guó)家作橫向比較。這個(gè)占比在2015年夏天的時(shí)候達(dá)到將近160%，從絕對(duì)金額上說(shuō)已經(jīng)突破了100萬(wàn)億人民幣。160%的占比意味著什么?如果單獨(dú)看中國(guó)，我們不知道它是高還是低，但是如果在全世界范圍內(nèi)比較一下，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)指標(biāo)在全世界已經(jīng)是屬于最高的第一方陣中，而中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與同方陣中的英國(guó)和西班牙相比還有一些差距。而且我們要注意到企業(yè)杠桿率高的背后，企業(yè)的盈利狀況怎么樣呢?我們知道，與此同時(shí)，制造業(yè)面臨的問(wèn)題是，產(chǎn)能過(guò)剩，出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”的問(wèn)題。在企業(yè)高杠桿率的背景下，企業(yè)的盈利狀況并不是很樂(lè)觀，這個(gè)是第一個(gè)潛在的“灰犀牛”，我們要對(duì)它進(jìn)行事前的觀察，事前的應(yīng)對(duì)。

第二點(diǎn)，政府債務(wù)。2009年，我們面臨的主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速下滑。因?yàn)?008年9月美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)全球造成了影響，尤其是對(duì)我國(guó)出口造成巨大影響，我國(guó)出口極具下滑，同比負(fù)增長(zhǎng)百分之二三十，對(duì)國(guó)內(nèi)的制造業(yè)造成較大沖擊，外需疲軟，出口下滑，國(guó)內(nèi)企業(yè)不景氣。2008年我們推出了“四萬(wàn)億計(jì)劃”以及2009年，銀行按照刺激經(jīng)濟(jì)政策積極放貸，全年信貸投放數(shù)量將近10萬(wàn)億。在這樣一個(gè)背景下，地方融資平臺(tái)快速膨脹，這是地方債務(wù)問(wèn)題形成的一個(gè)起點(diǎn)。這里，我們對(duì)“四萬(wàn)億計(jì)劃”怎么樣去評(píng)價(jià)?這要分為兩個(gè)方面：從主要的作用來(lái)看是需要肯定的，它使中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速走出了金融危機(jī)的陰影，引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但是，2009年到2011年期間，銀行信貸的快速膨脹搭配地方融資平臺(tái)的膨脹，給地方政府債務(wù)造成了第一波沖擊，地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)從2009年到2011年快速上升。我們注意到了地方政府債務(wù)膨脹這個(gè)問(wèn)題。2015年《中華人民共和國(guó)預(yù)算法(2014年修正)》實(shí)施，新預(yù)算法允許地方政府通過(guò)一些符合要求的方式來(lái)發(fā)行地方政府債務(wù)。同時(shí)，在存量上對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換。因?yàn)榈胤秸Y產(chǎn)負(fù)債表期限結(jié)構(gòu)是不匹配的，這就會(huì)導(dǎo)致資金鏈斷裂。這樣，地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)就比較大。但是，這些項(xiàng)目本身是可以盈利的，是有現(xiàn)金流的，只是因?yàn)槠谙藿Y(jié)構(gòu)不匹配才出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。2015年、2016年之后，我們進(jìn)行了大規(guī)模的地方政府債務(wù)置換，將地方政府存量債務(wù)轉(zhuǎn)換成債券市場(chǎng)上的債券融資。這是第一輪對(duì)地方政府債務(wù)的處置。此后，還有一些新的手段，包括PPP項(xiàng)目。但是，在PPP項(xiàng)目的發(fā)展中，也出現(xiàn)了很多問(wèn)題。最近又有一些新的形式，如產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金。目前，地方政府的存量得到一定疏解，但流量上還在繼續(xù)增加。地方政府債務(wù)問(wèn)題怎么樣解決，這也是一個(gè)已經(jīng)達(dá)到了灰犀牛量級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，值得我們?nèi)リP(guān)注，后面我們也會(huì)展開。

第三點(diǎn)，銀行不良貸款率。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)不景氣，銀行不良貸款率有所上升?？傮w上來(lái)看，不良率還是相對(duì)可控的。2017年第三季度銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)整體銀行系統(tǒng)的不良率大概是1.75%的水平，不良率相對(duì)可控，比較健康。但是，如果我們從局部地區(qū)、局部銀行來(lái)看，不良率上升還是比較快的，可能容易引發(fā)一些區(qū)域性的局部的金融風(fēng)險(xiǎn)。而銀行不良率的背后最值得關(guān)注的是，銀行不良率產(chǎn)生的原因，就是銀行把錢借給了誰(shuí)，是誰(shuí)在違約，這與前面兩個(gè)問(wèn)題是重復(fù)的，就是企業(yè)的杠桿率問(wèn)題和地方政府的債務(wù)問(wèn)題。如果企業(yè)盈利能力強(qiáng)，那么它的債務(wù)可以得到償還，那就沒(méi)有不良率的問(wèn)題。地方政府的項(xiàng)目也是這樣。所以，銀行的不良率的問(wèn)題可以拆解到前面兩個(gè)問(wèn)題當(dāng)中來(lái)回答。

最后一只潛在的“灰犀牛”，也是大家討論最多、最受關(guān)注的一只“灰犀牛”，那就是房地產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系到方方面面，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，不僅涉及到居民部門，而且還涉及到企業(yè)、政府、銀行，所以這是非常特殊的一個(gè)市場(chǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)，不僅僅是一個(gè)消費(fèi)品市場(chǎng)，而且它有一定的金融屬性，關(guān)系到從實(shí)體經(jīng)濟(jì)到金融市場(chǎng)所有部門的資產(chǎn)負(fù)債表。在十九大報(bào)告中，習(xí)近平同志再次突出強(qiáng)調(diào)：“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位”。他強(qiáng)調(diào)房子作為一個(gè)商品屬性，而不應(yīng)該把它作為一個(gè)金融產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行過(guò)度包裝。

實(shí)際上，房地產(chǎn)泡沫背后還隱含著一個(gè)新的問(wèn)題，就是中國(guó)各部門的杠桿率。我們企業(yè)的杠桿率在全世界是偏高的，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。原來(lái)我們一直認(rèn)為中國(guó)居民部門的負(fù)債情況是相對(duì)比較健康的。但是，現(xiàn)在我們看到，隨著房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，一些居民部門不斷加杠桿負(fù)債去買房，結(jié)果帶來(lái)居民部門杠桿率快速上升。2012年，貸款買房資金占全部房款比例只有20%多。但到了2016年，這個(gè)比例迅速上升到58%。這個(gè)比例已經(jīng)接近2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)居民部門在房地產(chǎn)市場(chǎng)的杠桿率。當(dāng)然，這個(gè)杠桿只是2016年新增的，在2016年新增的個(gè)人住房貸款資金總額占當(dāng)年買房金額的58%，就是買房花了100元，有58元是貸款，還有42元是自有資金。這個(gè)杠桿比率確實(shí)非常高，但是好的一個(gè)方面是它是一個(gè)邊際杠桿率，就是2016年新增的部分，之前年份沒(méi)有這么高。但它也從結(jié)構(gòu)上給我們一個(gè)警告：我們的居民部門杠桿率正在快速上升。居民部門總體負(fù)債除以GDP的比例現(xiàn)在也已經(jīng)達(dá)到了40%，這個(gè)比例與其他國(guó)家相比并不是特別高，但是我們注意到由于中國(guó)居民部門在國(guó)民收入分配中的比例本來(lái)就是相對(duì)比較低的，只有30%多，所以從這個(gè)背景來(lái)看，40%的杠桿率已經(jīng)不低了。這也是房地產(chǎn)泡沫背后對(duì)應(yīng)的居民部門杠桿率上升的問(wèn)題，值得我們警惕了。