圖為南京仙林2016G58地塊現(xiàn)狀。

冀鵬茜 攝

2016年以來，融信拿地的力度驚動了業(yè)界，在業(yè)內(nèi)收獲“地王收割機”稱號，但令人意外的是，大力舉債的融信，其負債率卻猛降，這是為何？融信為何要這樣做？

初秋的南京，天氣依然有些熱。

9月8日的南京仙林湖畔，無一絲涼風(fēng)，行走間，《國際金融報》記者滿身濕透。

記者眼前的圍墻里，是一片忙碌的工地，頭戴工作帽的工作人員，正在有條不紊地操作挖掘機。

可不要小看這塊土地，工人的每一次揮汗，可能就價值千金，因為這可是南京仙林板塊最昂貴的一塊地，是地地道道的“地王”。

　　地王的尷尬

這塊標號為南京仙林湖NO.2016G58的地塊，由融信公司于2016年9月以58億元天價競得，預(yù)計將于2018年6月份完工。而現(xiàn)在，這塊地的大部分區(qū)域還處于打地基的階段，離預(yù)計完成時間只剩下不到一年。

雖然融信仙林項目目前進展順利，不過業(yè)界對它的擔(dān)憂，卻隨著完工日逼近而不斷增加。

《國際金融報》記者隨機走訪該地塊附近的商家，以及多個售樓處，得到的結(jié)果非常一致：目前，附近的房價接近3萬元/平方米。

當(dāng)初，融信拿下這一地塊的平均樓面價高達24597元/平方米，僅低于現(xiàn)在地塊附近的平均售樓價5000元/平方米左右。

在南京樓市限售又限價的情況下，融信南京地王項目將面臨市場和政策的雙重挑戰(zhàn)。

為取得更為準確的樓盤均價數(shù)據(jù)，記者隨后來到鏈家在南京棲霞區(qū)（注：棲霞區(qū)包含仙林湖區(qū)）的一處房屋中介處進行咨詢。

一位銷售人員拿出鏈家的內(nèi)部統(tǒng)計資料告訴記者：“您所說的那塊地（南京仙林湖NO.2016G58地塊）附近的樓盤主要有高科榮境、金地湖城藝境、萬達茂和新城香悅瀾山等，但目前都沒有在售新房了。”接著，這位銷售人員在同記者的交流過程中透露，2016年9月左右，仙林湖區(qū)域新房的均價約27500元/平方米，現(xiàn)在漲到3萬元/平方米左右。

那么，仙林湖未來房價在一年內(nèi)的上漲空間有多大？

記者查閱《中共南京市委南京市人民政府關(guān)于推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的意見》（下稱“《意見》”）發(fā)現(xiàn)，“主城六區(qū)以及江寧、浦口商品住宅項目，按照價格區(qū)間分類指導(dǎo)，申報均價每平方米2萬元以下的，年化漲幅不宜高于12%；每平方米2萬至3萬元的，年化漲幅不宜高于10%；每平方米3萬元以上的，年化漲幅不宜高于8%”。

根據(jù)《意見》粗略計算可以得出，預(yù)計2018年6月建成的南京仙林2016G58地塊，售樓均價應(yīng)在33000元/平方米左右。

南京仙林2016G58地塊的平均樓面價為24597元/平方米，也就是說，融信拿下的這塊南京仙林地王，平均樓面價約占預(yù)估售樓均價的74.54%。

如果樓面價占到售房價的74.54%，盈利空間還剩多少？

一位不愿具名的房地產(chǎn)咨詢公司從業(yè)人員對記者透露：“據(jù)統(tǒng)計調(diào)查，一個凈利潤為10%的房地產(chǎn)項目，其樓面價一般約占售價的40%。”假設(shè)這位房地產(chǎn)咨詢公司從業(yè)人員所提供的數(shù)據(jù)準確，那么，融信南京地王項目盈利將極其微薄甚至虧損。

“也不是沒有辦法。”上述房地產(chǎn)咨詢公司從業(yè)人員繼續(xù)對記者表示，“一般房企要么降低成本，要么選擇捂盤不售等待新一輪房價上漲周期。”

但融信則看好其拿下的南京仙林2016G58地塊。

融信有關(guān)方面對《國際金融報》記者強調(diào)：“南京政府推行的是搖號制，這塊地是搖號所得，所以不是地王。”

與此同時，融信表示，此項目位置處于仙林大學(xué)城的遠期規(guī)劃中，未來該區(qū)域?qū)⒋蛟斐筛咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

“地王收割機”

58億元對融信來說意味著什么？

58億元，逾融信2016年土地收購總成本的十分之一，約是全年合約銷售額的四分之一，近年銷售成本（即營業(yè)成本）的三分之二。

58億元，對融信來說，并不是一個小數(shù)目。

即使如此，融信似乎并不缺錢來收割“地王”，并因此在業(yè)內(nèi)享有“地王收割機”的稱號。

我們來盤點一下融信最近的“地王”之路。

2016年8月17日，融信耗資110億元，擊敗包括央企代表保利、民企代表融創(chuàng)、混企代表萬科在內(nèi)的17家房企，以139%的溢價率拿下了上海靜安寺中興社區(qū)地王。

一戰(zhàn)成名后，融信接下來動作頻頻。

2016年9月23日，融信斥資58億，在江蘇南京斬獲仙林2016G58地王；2017年3月10日，融信以總價16億元競得福建漳州市區(qū)的2017P01地塊；緊接著3月24日，融信又掏出36.5億元在浙江杭州搶下蕭山2017-1號地塊。

融信，一個從福建莆田走出來的區(qū)域性房企，一個2016年全年合約銷售額為246.39億元、銷售成本（營業(yè)成本）為90.7億元的房企，為何能夠“毫不眨眼”地接連拿下連銷售規(guī)模逾千億的房企都需要謹慎思索的“地王”？

這個問題的答案，或許能夠在其兩個不升反降的負債率中窺見一斑。

　　兩個負債率不升反降

無論融信地王項目最終盈利與否，其瘋狂拿地后債臺越筑越高已是不爭的事實。

2016年，融信全年合約銷售額為246.39億元，新增21塊地，地塊收購的平均成本約為12963元/平方米，土地收購成本總計484.46億元。2015年全年，融信并無任何新增土地。

然而記者發(fā)現(xiàn)，融信2016年上市以來瘋狂發(fā)債買地，其資產(chǎn)負債比率較2015年卻不升反降。2016年，融信資產(chǎn)負債比率為98%，較2015年的247%大幅下降了149個百分點。同時，融信2016年的資產(chǎn)負債率為76.66%（與資產(chǎn)負債比率有一字之差），較2015年下降8.76個百分點。

為何資產(chǎn)負債比率與資產(chǎn)負債率的差距如此之大？融信大舉借債后，兩個負債率為何均不升反降？且看具體分析。

融信年報顯示其資產(chǎn)負債比率的計算公式為：資產(chǎn)負債比率=（借款總額-受限制現(xiàn)金-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物及初步年期超過三個月的定期存款）/權(quán)益總額；而較為大眾所熟知的資產(chǎn)負債率計算公式則為：資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額=負債總額/（權(quán)益總額+負債總額）。

比較兩個公式不難看出，兩個負債率分子分母的具體構(gòu)成均不同，因此差距較大。此外，“權(quán)益總額”在兩個負債率中都處在分母位置，如果“權(quán)益總額”大幅增加，便能致使兩負債率的最終數(shù)值產(chǎn)生較大變動。

2014年，融信權(quán)益總額（即股東權(quán)益合計）僅有10.29億元；到2015年底，其權(quán)益總額較2014年翻了五番，達到50.73億元。2016年，融信權(quán)益總額漲到230.89億元，約是2015年的4倍。

這便是融信瘋狂借債，其“資產(chǎn)負債比率”和“資產(chǎn)負債率”不升反降的原因。

一位不愿具名的注冊會計師對記者表示，如果“權(quán)益總額”大幅增加且增幅超過兩個負債率計算公式中分子的增幅，就能把公司債務(wù)成功“掩飾住”，為負債高的房企創(chuàng)造低成本債務(wù)融資的機會。

明股實債？

《國際金融報》記者通過實地走訪及向多位專業(yè)人士咨詢發(fā)現(xiàn)，融信連年猛增的權(quán)益總額背后或許是“明股實債”。

這需要從融信自2014年以來，連年猛增的“權(quán)益總額”的具體來源開始分析。

融信2015年年報顯示，公司權(quán)益總額為50.73億元，較2014年的10.29億元猛增了40.44億元。其中，有16.48億元來源于“非控股股東的注資”，占新增40.44億元的40.75%，近一小半。

融信2015年年報披露，此筆16.48億元的注資來源于福建歐氏建設(shè)發(fā)展有限公司（下稱“歐氏建設(shè)”），用于投資融信三個房地產(chǎn)項目并換取49%的股權(quán)。

而這家名為歐氏建設(shè)的公司，其股東為歐國義、歐國仁以及福建歐氏投資（集團）有限公司。歐國義、歐國仁和融信的實際控制人歐宗洪也是自家人，且福建歐氏投資（集團）有限公司是歐宗洪大哥歐宗金的產(chǎn)業(yè)。

上述不愿具名的注冊會計師對記者表示，所謂“明股實債”，是房地產(chǎn)企業(yè)利用項目進行股權(quán)型融資，約定收益和股權(quán)回購期限，作為債權(quán)人的項目小股東給項目提供“股東貸款”，在其財報中一般不會被計入負債。

再看融信2016年新增的權(quán)益總額具體來源可以發(fā)現(xiàn)，又有一筆來自非控股權(quán)益的注資占到權(quán)益總額230.89億元的36.68%。但是，融信在其2016年年報中并未披露此非控股權(quán)益的具體來源。

對此，記者致電融信詢問其2016年來自非控股權(quán)益的注資是否與2015年情況相同。

融信回復(fù)記者：“2016年由于新增項目較多，所以公司跟其他房企包括萬科、融創(chuàng)、保利等進行合作，所以新增的大部分非控股權(quán)益注資來源于這些企業(yè)。”

歐氏建設(shè)2016年有沒有再向融信注資？

對此，融信方面表示，具體不確定，即使有也只可能是很小的一部分。

然而，記者通過查閱資料和實地探訪融信南京仙林G58地塊發(fā)現(xiàn)，歐氏建設(shè)2016年繼續(xù)向融信注資的可能性很大。

天眼查顯示，歐氏建設(shè)的對外投資中有一家名為“和美（上海）房地產(chǎn)開發(fā)有限公司”，且其分支機構(gòu)為福建歐氏建設(shè)發(fā)展有限公司荔城分公司。融信南京仙林G58地王正是由這家和美（上海）房地產(chǎn)開發(fā)有限公司競得。

此外，南京仙林G58地塊施工圍墻上印有的公司名稱是荔隆建設(shè)，其執(zhí)行董事兼總經(jīng)理為歐國發(fā)。歐國發(fā)與歐氏建設(shè)股東歐國義是一家人。

這樣，“權(quán)益總額”大幅增長就不難理解了。

至此，融信2015年的權(quán)益總額中有16.48億元來源于歐氏建設(shè)，2016年的權(quán)益總額中來源于歐氏建設(shè)的占比尚不確定。

對此，有質(zhì)疑稱，融信對其權(quán)益總額“注水”的目的，是為了降低其負債率。其次，這一連串的關(guān)聯(lián)交易，其間或有明股實債的可能性。