近期，地產(chǎn)股明顯回調(diào)。防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)在今年經(jīng)濟(jì)工作“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”中排首位，央行和銀監(jiān)會(huì)2018年度工作會(huì)議均提出，要控制杠桿率和資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)還提出要實(shí)施房地產(chǎn)金融宏觀審慎原則。很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，地產(chǎn)板塊的牛市行情，是不是要結(jié)束了？?jī)?nèi)房股（香港上市的內(nèi)地房企）爆發(fā)是這一輪地產(chǎn)板塊反彈的領(lǐng)頭羊。2009年以來(lái)，基于高杠桿、泡沫風(fēng)險(xiǎn)、政策打壓等，海外市場(chǎng)一直看空內(nèi)地地產(chǎn)市場(chǎng)，內(nèi)房股估值被踩在地上，遠(yuǎn)低于香港本地企業(yè)（新鴻基、九龍倉(cāng)等）20倍左右的估值。連續(xù)3年去庫(kù)存，到2017年底，海外機(jī)構(gòu)非常重視的高庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)消退，加上受益于三線、四線樓市爆發(fā)，內(nèi)房股銷售業(yè)績(jī)翻番，行業(yè)龍頭土儲(chǔ)價(jià)值提升（近3年土地樓面價(jià)年均增長(zhǎng)27%），實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)倒逼市場(chǎng)修正行業(yè)估值水平。

對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，除了業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)外，講“龍頭的故事”是本輪地產(chǎn)行情最主要的催化劑。2017年以來(lái)，盡管行業(yè)數(shù)據(jù)增速不斷下滑，但龍頭企業(yè)月度數(shù)據(jù)頻傳捷報(bào)。2017年，行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)中TOP10市占率、新增土儲(chǔ)集中度分別達(dá)到24.1%、48%，2018年有望達(dá)到35%和60%?，F(xiàn)有的商品房預(yù)售及會(huì)計(jì)制度下，2017年龍頭企業(yè)房子好賣，前期土儲(chǔ)多，價(jià)值提升也更多，這有利于提振2018年-2019年業(yè)績(jī)。另外，融資和土地也在向龍頭集中。2016年底以來(lái)，房企多渠道融資關(guān)閘，如公司債發(fā)行規(guī)模不到2016年的10%，但融資監(jiān)管新規(guī)利好大房企，如銀行開(kāi)發(fā)貸只面向百?gòu)?qiáng)或區(qū)域龍頭，競(jìng)買土地需用自有資金，發(fā)債對(duì)資質(zhì)要求高，這些明顯利于龍頭房企融資。

目前，龍頭房企融資成本（4.5%-7%）要比中小房企低3個(gè)百分點(diǎn)-5個(gè)百分點(diǎn)。另外，土地資源也開(kāi)始傾向大房企。2017年以來(lái)，土地出讓限價(jià)、配建、自持等已常態(tài)化，拿地門(mén)檻提高，講求項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。這意味著，過(guò)去價(jià)高者得的“招拍掛”機(jī)制下，企業(yè)靠資金和膽子選地，現(xiàn)已變?yōu)榭科放坪托抛u(yù)選地。另外一個(gè)催化因素是制度革新紅利，首先是告別基于政策博弈和風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)邏輯，可預(yù)期的長(zhǎng)效機(jī)制代替過(guò)去無(wú)規(guī)則的行政調(diào)控；其次是“租購(gòu)并舉”、要素配置改善（集體土地和宅基地入市、存量商辦改租賃、軌道帶動(dòng)區(qū)域），房地產(chǎn)供給側(cè)改革全面推進(jìn)；最后，新年后非熱點(diǎn)城市松綁限購(gòu)，棚改和去庫(kù)存繼續(xù)進(jìn)行。

金融市場(chǎng)超預(yù)期收緊，處于大潮中的龍頭房企也難以幸免。更重要的是，之前被預(yù)期的龍頭房企估值重構(gòu)的三大利好，品牌溢價(jià)、周轉(zhuǎn)速度、融資能力，中短期內(nèi)或難以兌現(xiàn)。首先，龍頭ROE的提升，多半要拜房?jī)r(jià)上漲，規(guī)模擴(kuò)張，前期土地儲(chǔ)備因地價(jià)上漲而溢價(jià)。輸出品牌提升溢價(jià)，更多表現(xiàn)在“貼牌售賣”以做大銷售數(shù)據(jù)，品牌對(duì)項(xiàng)目品質(zhì)、運(yùn)營(yíng)、管理的溢價(jià)貢獻(xiàn)還有待提升；其次，以多渠道融資推動(dòng)高周轉(zhuǎn)，降低地價(jià)上漲和對(duì)沖融資成本，這是限購(gòu)、限價(jià)和高成本表外融資背景下，龍頭房企生存和壯大的基本法則，但2017年以來(lái)土地自持、配建、租賃常態(tài)化，高周轉(zhuǎn)難以為繼，而嚴(yán)堵表外資金進(jìn)入房地產(chǎn)是去杠桿重點(diǎn)，高杠桿也難以為繼。

盡管龍頭房企融資能力較強(qiáng)，但抵抗不了大環(huán)境緊縮后的泥沙俱下。資金面緊縮，新增土地價(jià)格抬升，預(yù)售證管制，高價(jià)盤(pán)限制網(wǎng)簽，這些政策針對(duì)所有房企。2018年1月份，盡管23家內(nèi)地房企銷售業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)71.6%，但這很大程度上是去年底銷售在今年確認(rèn)。

綜上，本輪可觀的地產(chǎn)股行情，很大程度上是2009年-2016年估值一直被打壓，而2015年-2017年“去庫(kù)存”供給側(cè)改革、低利率周期催生了史上最可觀的銷售端紅利，極大地充實(shí)了龍頭房企的業(yè)績(jī)，倒逼估值修復(fù)。目前，相比去年底的低位，龍頭已上漲了50%多，而在基本面上，無(wú)論是長(zhǎng)效機(jī)制取代調(diào)控政策，還是融資和杠桿，或是房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，都沒(méi)有顯現(xiàn)出估值繼續(xù)修復(fù)的利好變化，反而可能停頓或轉(zhuǎn)向不利的方向。再加上，房產(chǎn)稅將要“落地”的消息，房地產(chǎn)板塊估值修復(fù)之旅趨于結(jié)束。

不管從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，還是我國(guó)政策導(dǎo)向，在存量時(shí)代、“房住不炒”的時(shí)代，房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升是必然的。優(yōu)勢(shì)和資源向龍頭集中的趨勢(shì)和基本面未變，但“龍頭的故事”沒(méi)有大家想象的那樣包治百病，講多了、炒多了就成負(fù)面了。關(guān)鍵是，龍頭競(jìng)爭(zhēng)力未打造好、未釋放出來(lái)。事實(shí)上，無(wú)論是集體土地入市，商辦和工業(yè)“改租賃”，城市配套和服務(wù)運(yùn)營(yíng)，購(gòu)租并舉和租售同權(quán)，這都是在釋放低成本空間、釋放新市場(chǎng)機(jī)會(huì)。重要的是，房企要改變單一盈利導(dǎo)向下的運(yùn)營(yíng)模式，特別是要改變打著響應(yīng)政策的幌子套規(guī)劃和政策的利，如以租代售，工商業(yè)舊改“房地產(chǎn)化”，長(zhǎng)租公寓靠漲租金盈利，“有地產(chǎn)無(wú)配套”等等，從而埋下后續(xù)政府重啟調(diào)控的伏筆。未來(lái)，只有賦含有人性化服務(wù)、物業(yè)管理的品牌輸出，只有長(zhǎng)期分享公共服務(wù)完善與物業(yè)價(jià)值共成長(zhǎng)的溢價(jià)，只有承擔(dān)藍(lán)領(lǐng)公寓建設(shè)，共享新型城鎮(zhèn)化細(xì)水長(zhǎng)流的紅利的企業(yè)，才能真正成為新時(shí)代的龍頭，地產(chǎn)股的機(jī)會(huì)才能從估值修復(fù)過(guò)渡到價(jià)值投資。 （李宇嘉）