本輪重卡景氣周期自2016年下半年開(kāi)啟，2017年全年銷量112萬(wàn)輛，創(chuàng)歷史新高。

市場(chǎng)對(duì)重卡行業(yè)的關(guān)注點(diǎn)與分歧在于：短周期看，2018年重卡行業(yè)能否延續(xù)高景氣?長(zhǎng)周期看，重卡行業(yè)有哪些發(fā)展新趨勢(shì)?競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)如何變化?

長(zhǎng)江證券發(fā)表研報(bào)表示，重卡銷量中樞上移，周期波動(dòng)弱化，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化份額逐步向龍頭集中，平均價(jià)格上行盈利能力改善，海外市場(chǎng)有望打開(kāi)新的空間。

● 銷量趨勢(shì)：銷量中樞上移 周期波動(dòng)弱化

重卡作為生產(chǎn)資料，其保有量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)密切相關(guān)，尤其與GDP增速、公路貨物運(yùn)輸、基礎(chǔ)設(shè)施投資等因素具有較高相關(guān)性。2003-2011 年期間，重卡保有量從137萬(wàn)輛增加至461萬(wàn)輛，復(fù)合增長(zhǎng)16.4%，而同期GDP指數(shù)(以1978 年為基數(shù))復(fù)合增速10.9%。2012年以后，投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，重卡保有量增速隨之放緩，但仍然有4.8%的復(fù)合增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，重卡保有量仍跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)。

公路運(yùn)輸治理日趨規(guī)范，重卡保有量伴隨經(jīng)濟(jì)同步增長(zhǎng)，銷量中樞有望持續(xù)上移。以物流車保有量285萬(wàn)輛(2016年重卡保有量569萬(wàn)輛，物流車占比約50%)為基數(shù)，預(yù)計(jì)2016-2018年期間累計(jì)帶來(lái)一次性新增需求約57萬(wàn)輛，推動(dòng)保有量上升至600萬(wàn)輛以上。以5-8年的生命周期計(jì)算，年化更新需求為75-120萬(wàn)輛，銷量中樞上移10萬(wàn)輛左右。未來(lái)由于保有量隨宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，可以預(yù)見(jiàn)銷量中樞將持續(xù)小幅上移。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，物流車和工程車占比更為均衡。中汽協(xié)披露的數(shù)據(jù)分類為半掛牽引車、重型貨車和重型貨車非完整車輛?？疾炱溆猛?，半掛牽引車主要用于物流運(yùn)輸;重型貨車非完整車車輛主要用于工程制造機(jī)械;重型貨車中既有物流需求也有工程需求，假設(shè)兩種需求各占一半。

2005-2017年，物流車銷量占比從38%持續(xù)提升至63%，而工程車趨勢(shì)則與之相反。其背后原因在于，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式發(fā)生了轉(zhuǎn)變，由投資拉動(dòng)到消費(fèi)拉動(dòng)，物流運(yùn)輸需求大大提升。2016年下半年的物流車一次性新增需求使物流車銷量和工程車銷量比值達(dá)到7:3，我們預(yù)計(jì)未來(lái)政策影響趨于穩(wěn)定后，兩者比值有望維持6:4的均衡狀態(tài)。

物流車需求更為平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)均衡帶來(lái)重卡行業(yè)周期波動(dòng)弱化。擬合物流車和工程車銷量和GDP指數(shù)(以1978 年價(jià)格為基期)，我們發(fā)現(xiàn)物流車與GDP相關(guān)性更強(qiáng)，需求更平穩(wěn);而工程車需求波動(dòng)更大。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，物流車占比提升帶來(lái)的重卡需求將比原來(lái)以工程車為主的需求更加平穩(wěn)，預(yù)計(jì)未來(lái)重卡銷量的周期波動(dòng)將隨之減弱。

● 價(jià)格趨勢(shì)：技術(shù)升級(jí) 均價(jià)提升

從主力車型功率看，重卡行業(yè)朝大馬力趨勢(shì)發(fā)展。當(dāng)前，各廠商均推出450-500馬力的車型作為主力車型，排氣量在13L以上的產(chǎn)品受到市場(chǎng)歡迎。

我國(guó)的超限超載治理已持續(xù)近20年，但由于管理不規(guī)范，超限超載的現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生。通過(guò)提高單次載重量，司機(jī)可以運(yùn)輸更多貨物，以此獲得更高收入，因此在利益的驅(qū)動(dòng)下，載重量往往會(huì)超過(guò)政策規(guī)定的水平。

治理力度加強(qiáng)，新規(guī)嚴(yán)格規(guī)定載重上限。按原規(guī)定，6×2和6×4車型載重上限都是55噸。新規(guī)下6×2車型載重上限46噸，6×4 車型載重上限49 噸。

管理規(guī)范+嚴(yán)格規(guī)定載重上限，運(yùn)輸效率提升需求加大。通過(guò)測(cè)算，大馬力重卡在收入端能夠提高運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而提高收益。據(jù)測(cè)算，在全生命周期內(nèi)，540馬力的重卡比440馬力的重卡收益增加23%。

排放標(biāo)準(zhǔn)向歐美看齊，帶動(dòng)產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)。一般來(lái)說(shuō)，更為嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)代表了發(fā)動(dòng)機(jī)需具備更高的技術(shù)水平。我國(guó)的排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施時(shí)間雖然晚于歐洲，但正加速追趕，尤其是國(guó)V的實(shí)施控制水平已相當(dāng)于歐V標(biāo)準(zhǔn)。

為達(dá)到更嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)品需不斷升級(jí)，帶來(lái)成本提升。目前，重卡上較為主流的技術(shù)路線主要是采用高壓共軌+SCR/DOC/DPF 等后處理技術(shù)模式。國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)相比國(guó)五更加嚴(yán)格，SCR 和EGR 或?qū)⑼瑫r(shí)出現(xiàn)，再配合加裝DOC+DPF，則一套成本將增加一萬(wàn)元，而成本提升將大概率帶來(lái)產(chǎn)品提價(jià)。

產(chǎn)品單價(jià)上行，未來(lái)仍有提升空間。在產(chǎn)品升級(jí)的行業(yè)趨勢(shì)下，中國(guó)重汽和陜西重汽(濰柴動(dòng)力子公司)重卡的單車收入逐年提升。陜西重汽2017年上半年平均每輛車單價(jià)為30.5 萬(wàn)，比2012 年上升了7.3%，但對(duì)比國(guó)外重卡，我國(guó)重卡的單價(jià)對(duì)比國(guó)外來(lái)看仍有提升空間。

目前，我國(guó)主流重卡的價(jià)格位于25-40萬(wàn)之間，而歐美主流重卡價(jià)格位于80-100 萬(wàn)之間，是我國(guó)的兩倍之多。隨著法規(guī)進(jìn)步，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及大馬力重卡占比提升，我們預(yù)計(jì)重卡平均售價(jià)有望持續(xù)提升。

探究美國(guó)重卡的特征，可以發(fā)現(xiàn)其價(jià)格較高的原因主要在于：

1)重卡車型結(jié)構(gòu)朝重量化發(fā)展，大馬力車型占比高;

2)駕駛室內(nèi)飾更加舒適、豪華。美國(guó)最高級(jí)別重卡占比提升。

● 格局趨勢(shì)：競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化 份額向龍頭集中

重資產(chǎn)性質(zhì)決定了重卡行業(yè)集中度提升。2011-2017年，重卡行業(yè)CR5從79%提升至84%，其原因在于：重卡行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)能夠降低成本;同時(shí)在提高研發(fā)技術(shù)水平方面，行業(yè)龍頭資金雄厚，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)。

2017年行業(yè)銷量排名前五的分別是一汽、東風(fēng)、中國(guó)重汽、陜重汽和北汽福田，其中一汽集團(tuán)、陜汽集團(tuán)和中國(guó)重汽的銷量增速都遠(yuǎn)高于行業(yè)平均(63%/60%/55%)。

受政策和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，龍頭企業(yè)間市場(chǎng)份額此消彼長(zhǎng)。我們認(rèn)為，只有緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，提高產(chǎn)品技術(shù)的企業(yè)方能獲得市占率的提升。

● 性價(jià)比有優(yōu)勢(shì)：海外市場(chǎng)潛力巨大

由于工業(yè)體系薄弱，東南亞和非洲部分發(fā)展中國(guó)家對(duì)重卡進(jìn)口需求較強(qiáng)烈。重卡的海外市場(chǎng)主要集中在亞洲、非洲和南美的第三世界國(guó)家，尤其是汽車工業(yè)體系薄弱的，自身供給不足的國(guó)家。

中國(guó)是全球少有的擁有大規(guī)模生產(chǎn)重卡能力的國(guó)家。從OICA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2016 年中國(guó)重卡生產(chǎn)量達(dá)到全球的一半，其他擁有較大規(guī)模生產(chǎn)重卡能力的國(guó)家僅有日本(14%)、印度(8%)、美國(guó)(8%)、墨西哥(4%)，中國(guó)的產(chǎn)能在世界處于領(lǐng)先地位。

中國(guó)重卡憑借性價(jià)比高優(yōu)勢(shì)，可與歐美二手車搶占市場(chǎng)空間。大部分發(fā)展中國(guó)家重卡以前主要使用的是歐美淘汰下來(lái)的二手車，而中國(guó)的重卡價(jià)格和歐美二手車相當(dāng)，從參數(shù)來(lái)看技術(shù)水平也相差無(wú)幾，且作為新車維修和保養(yǎng)費(fèi)用較少，因此逐漸獲得第三世界國(guó)家的青睞。2017中國(guó)出口20噸以上柴油卡車數(shù)量為3.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)24.1%。

2016-2017年出口數(shù)量和金額均位于前二十的國(guó)家主要集中在東南亞、非洲和南美洲。從出口數(shù)量來(lái)看，菲律賓、俄羅斯、肯尼亞增速較快，2017 年出口量同比2016 年超過(guò)一倍。以出口金額除以相應(yīng)出口數(shù)量，中國(guó)超過(guò)20 噸的柴油貨車出口單價(jià)不到4 萬(wàn)美元，相對(duì)于歐美國(guó)家重卡價(jià)格較有優(yōu)勢(shì)。

● 盈利趨勢(shì)：新增資本開(kāi)支下降 企業(yè)利潤(rùn)向上

行業(yè)景氣復(fù)蘇，ROE好轉(zhuǎn)。從主要重卡企業(yè)的季度ROE來(lái)看，自2016年行業(yè)景氣度復(fù)蘇，銷量回升開(kāi)始，ROE已逐步修復(fù)。分解來(lái)看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率好轉(zhuǎn)較為顯著，體現(xiàn)重卡行業(yè)景氣度高時(shí)產(chǎn)能利用率提升帶來(lái)的益處。

主要重卡企業(yè)2013年以后產(chǎn)能擴(kuò)張基本完畢。2013年以后，重卡行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張基本完畢，一方面主流企業(yè)新增資本開(kāi)支下降至較低水平，另一方面折舊和攤銷減少，行業(yè)盈利向上。

● 展望2018 ：環(huán)保趨嚴(yán)或?yàn)橹乜ㄔ鲩L(zhǎng)新動(dòng)力

從影響2017年景氣度的因素(超限超載治理+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇)來(lái)看，我們認(rèn)為雖然部分因素的影響力邊際減弱，但重卡實(shí)際需求最根本來(lái)自于物流和基建的發(fā)展，需求將保持平穩(wěn)。同時(shí)，環(huán)保升級(jí)下國(guó)Ⅲ車淘汰將加速，或成為2018 年重卡增長(zhǎng)新動(dòng)力。

主要重卡企業(yè)2013年以后產(chǎn)能擴(kuò)張基本完畢。2013年以后，重卡行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張基本完畢，一方面主流企業(yè)新增資本開(kāi)支下降至較低水平，另一方面折舊和攤銷減少，行業(yè)盈利向上。以中國(guó)重汽為例，2011-2016 年資本開(kāi)支、折舊和攤銷費(fèi)用均有明顯降低，而產(chǎn)能利用率顯著提升(公司2017Q3 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為20.8%，同比上升11.5 個(gè)百分點(diǎn))，盈利水平向上。

物流車：盡管政策推動(dòng)下的新增需求邊際影響力減弱，但物流車的需求來(lái)自于社會(huì)物流總需求增長(zhǎng)。2017年下半年起物流車同比增速開(kāi)始回落，政策紅利帶來(lái)的新增需求影響力在減弱，但社會(huì)物流需求的增長(zhǎng)，是物流車需求的根本來(lái)源。從16年以來(lái)，中國(guó)物流業(yè)增速明顯：公路貨物量和公路貨物周轉(zhuǎn)量累計(jì)同比增速分別提升6.3pct 和6.1pct，社會(huì)物流總額累計(jì)同比增速?gòu)?016年2月到2017年12月，提升1.4pct。因此，2018年隨著物流業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，對(duì)于重卡的物流車銷量有一定支撐作用。

工程車：預(yù)計(jì)2018年宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等固定投資項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，工程車需求較為穩(wěn)定。國(guó)家發(fā)展改革委、交通運(yùn)輸部于2016年聯(lián)合印發(fā)《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃》，計(jì)劃在2016-2018年擬重點(diǎn)推進(jìn)鐵路、公路、水路、機(jī)場(chǎng)、城市軌道交通項(xiàng)目303項(xiàng)，涉及項(xiàng)目總投資約4.7萬(wàn)億元，其中2016、2017、2018 年分別為2.1 萬(wàn)億、1.3 萬(wàn)億和1.3 萬(wàn)億元，該計(jì)劃的影響力在2018年仍將持續(xù)，在基建需求的帶動(dòng)下，工程車的需求將保持平穩(wěn)。

環(huán)保政策力度加大，國(guó)Ⅲ限行推動(dòng)超過(guò)300萬(wàn)輛更新需求。預(yù)計(jì)隨著國(guó)Ⅲ及之前標(biāo)準(zhǔn)的重卡逐漸出清，帶來(lái)較為可觀的更新?lián)Q代需求量。

各地推出國(guó)Ⅲ車限行措施，推動(dòng)國(guó)Ⅲ車加速更新?lián)Q代。限行措施降低了運(yùn)營(yíng)效率，而且加裝DPF成本則較高，安裝費(fèi)起步價(jià)約為2-3 萬(wàn)，大排量的車型費(fèi)用可高達(dá)3.8 萬(wàn)元，有幾率加裝后仍無(wú)法達(dá)到新排放標(biāo)準(zhǔn)的要求。由于出臺(tái)限行政策的省市保有量占比并不低，這些國(guó)Ⅲ車的更新?lián)Q代量或?qū)⒊蔀?018 年重卡銷量增長(zhǎng)的推動(dòng)力。

2018年重卡行業(yè)迎來(lái)開(kāi)門紅，預(yù)計(jì)全年銷量90-100萬(wàn)輛。2018年1月重卡銷量11萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)32%，環(huán)比增長(zhǎng)65.4%，在去年同期高基數(shù)上仍有較高增長(zhǎng)，行業(yè)維持高景氣。從公路運(yùn)價(jià)指數(shù)和開(kāi)工率數(shù)據(jù)來(lái)看，物流車和工程車需求均保持良好勢(shì)頭，預(yù)計(jì)2月銷量受春節(jié)影響略有下滑，3月迎來(lái)開(kāi)工旺季，一季度整體或有15%增長(zhǎng)，全年銷量約在90-100萬(wàn)輛。